光大证券-卫星石化-002648-项目投产公告点评：PDH二期顺利投产，保障2019年业绩增长-190213

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        事件：
        2  月13  日，公司发布公告，卫星能源45  万吨PDH  二期项目顺利开车，运行稳定，产能基本达到满负荷。
        点评：
        ◆PDH  二期顺利投产，保障2019  年业绩增长。
        PHD  二期顺利投产，公司丙烯产能增加45  万吨到90  万吨。PDH  的单吨盈利能力在1000  元/吨左右，二期的顺利投产将保障公司2019  年的业绩增长。
        两套PDH  装置将是公司迈入C2  行业和提升C3  综合竞争力的基石。我们判断由于丙烷供应和定价的特性，PDH  的盈利能力在未来几年将维持，能够为公司提供源源不断的现金流。
        ◆丙烯酸盈利好于市场预期。
        由于2018  年底，江苏三木16  万吨和山东诺尔8  万吨的丙烯酸产能的投产，市场对丙烯酸行情期待较低。从2019  年1  月份的价差数据来看，环比2018Q4，丙烯酸价差-304  元/吨，丁酯和酸价差-80  元/吨；但同比2018Q1，丙烯酸价差+629  元/吨，丁酯和酸价差+99  元/吨，丙烯酸的盈利情况好于市场预期。我们认为虽然中国丙烯酸行业产能扩张较快，但丙烯酸全球需求的增长承担了中国丙烯酸产能的扩张。
        此外，公司36  万吨丙烯酸及酯的扩产项目也已经按计划展开。到2019年底，公司将拥有从90  万吨PDH  到45  万吨聚丙烯、66  万吨丙烯酸和75万吨丙烯酸酯、15  万吨SAP、22  万吨双氧水的完整C3  全产业链，在C3板块成本和竞争力具有显著优势。
        ◆C2  历史性机遇的先驱者，项目回报高值得期待。
        我们认为乙烷裂解制乙烯项目是公司未来3  年最大的看点，卫星石化有望通过该项目实现在大型石化装置方面的弯道超车。
        乙烷裂解制乙烯的价值利用了北美页岩油气革命后激增的乙烷资源，以乙烷等轻烃为主要进料的裂解装置居于全球乙烯成本曲线的左侧。我们预计乙烷裂解制乙烯的单吨净利在2000  元以上，125  万吨装置利润近25  亿元。而且装置流程简单、技术成熟，主要难点在于需要打通乙烷从美国出口到国内的途径。
        目前中美贸易摩擦在产生积极的变化，对公司项目的不确定性风险在减少。而原料乙烷和产品乙烯方面，我们判断乙烷价格大幅上涨风险不大，而2022  年后乙烯周期又将企稳。我们预计该项目80%权益的年利润预期在40亿左右，是公司2018  年利润的4  倍，项目回报高，值得期待。
        项目进度方面，目前公司已于2019  年1  月顺利拿到连云港轻烃裂解项目环评批文。
        ◆维持"买入"评级，维持目标价15元。
        我们维持公司2018-2020年EPS为0.92元、1.28元和1.43元，当前股价对应PE为12/9/7倍。维持"买入"评级并维持目标价15元。  
        ◆风险提示：
        PDH价差收窄的风险；乙烷裂解制乙烯项目不及预期的风险；丙烯酸景气度下行的风险。