华泰证券-钴锂行业深度报告：客观论钴锂，试判中期拐点-190213

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        钴锂行业逐步探底中，关注价跌对产业利润格局影响
        2018  年初以来，钴锂价格持续下行，尽管下游的新能源汽车产销量持续增长，但由于新增供应释放超过需求增长，因此我们认为行业供需由平衡转向过剩的趋势短期已经无法逆转。我们认为2019  年钴锂行业仍将处于筑底过程中，至2019  年2  月锂价已经接近行业成本。我们认为价格走低或将对上游供应端造成扰动，需求持续增长下，钴锂供需有望于2022  年后出现边际改善。我们认为上游原料价格下跌也在影响锂电产业链的利润分配情况，利润正从2018  年前的资源端转移至中游前驱体和正极材料。
        动力电池行业预计持续增长，关注产业上下游盈利转移
        2018  年新能源车产销维持高增长，叠加电池能量密度的提升，动力电池市场规模同样保持较快的增速；我们认为车企补贴退坡不改新能源汽车产业增长趋势。据我们测算，至2019  年1  月中游环节的盈利水平较2018年2季度有所改善。我们认为钴锂价格的下跌有助于电池成本下降和新能源需求增长，但也可能对中游前驱体和正极材料的价格造成下行压力；届时中游正极的量增和成本控制将尤为重要，头部企业的优势更加明显。
        手抓矿利润逐渐收窄，钴价下跌可能扰动供应释放节奏
        据美国地质勘探局统计，2012年-2013年刚果金钴矿产出较2011  年有所回落，我们认为部分由于低价下手采矿产出意愿低导致。截止2019  年2  月8  日，据我们测算，刚果金手抓矿毛利空间据我们测算由2018  年4  月的32  万元每吨降至14  万元每吨，降幅约56%。若刚果金地区大量的手采矿的盈利空间受到压缩，有望在一定程度上形成对供应端的扰动。我们认为价格下行也将在中长期对嘉能可等大型矿企的项目生产节奏产生影响，关注海外矿企的生产节奏调整。
        锂价已接近底部成本区间，优质锂矿资源仍占优势
        据上海有色网，至2019年2月国内碳酸锂价格为7.85  万元每吨；据我们测算，当前锂价已低于部分外购精矿企业的完全生产成本，且逐渐接近全球锂矿和盐湖的生产成本中枢（据CRU  约6  万元每吨）。我们认为在价格低迷的背景下，部分高成本产能存在出清的可能，且低价也将阻碍长期新增产能的投资和建设。我们认为海外锂矿价格回落是行业景气下行中的大概率事件，在此背景下矿与冶炼端的盈利均将下滑，低成本的优质锂矿资源将占优势。
        钴锂行业2019  年过剩已成定局，2022  年后有望出现边际改善
        我们认为2019年-2021年钴锂行业的过剩格局难改变，但是过剩程度有所分化。锂预期供给将持续恶化，但是具备较为明确的成本支撑，需动态关注价格对于相关矿山项目投建的进度影响。钴鉴于嘉能可针对KCC  和穆坦达  销售或生产的主动调整，供需格局具备于2019  年内改善的可能，并且价格下跌也将对钴矿供应有负面影响；同时2019  年以来国内外价差回归合理区间，也将利于企业利润恢复。
        风险提示：钴矿和锂资源供应释放超预期；下游新能源等需求低预期；库存或负面产业政策超预期。