光大证券-桐昆股份-601233-拟扩产公告点评：扩产巩固“涤纶长丝+PTA”龙头地位-190214

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        事件：
        2  月14  日，公司发布公告：1）拟投资9.9  亿启动恒腾四期30  万吨绿色纤维项目；2）拟投资19.2  亿启动恒超化纤50  万吨智能化超仿真纤维项目；3）与江苏如东洋山港经济开发区管委会签订《桐昆集团（洋山港）石化聚酯一体化项目投资合作协议》，拟新征主厂区规划用地2330  亩，配套热电联产用地、物流码头用地、内河港物流用地等，形成年产2250  万吨PTA、90  万吨FDY、150  万吨POY  的生产能力，投资金额约160  亿元。
        点评：
        ◆扩产巩固“涤纶长丝+PTA”龙头地位。
        公司现有涤纶长丝产能有570  万吨，预计2019  年到660  万吨，PTA  生产能力近400  万吨。此次3  个项目一共新增320  万吨涤纶长丝和500  万吨PTA扩产计划，远期公司涤纶长丝产能将增加至980  万吨，PTA  产能增加至900万吨。2017  年以来，涤纶长丝的扩产主要集中在几家龙头企业，行业集中度进一步提升。公司每年80-90  万吨的涤纶长丝新增产能覆盖了国内25%左右的新增产能，龙头地位显著。PTA  方面，公司新增产能覆盖自身涤纶长丝需求，实现“涤纶长丝+PTA”的一体化。
        此番产能扩张后，公司在原料PX  环节将形成需求缺口（浙石化20%权益约160  万吨PX  权益产能，900  万吨PTA  需要590  万吨PX）。
        ◆2019  年，“涤纶长丝+PTA”盈利有望维持稳健。
        2018Q4，受油价大幅下跌和需求低迷的影响，涤纶长丝和PTA  的盈利能力大幅下行，且我们预计2018Q4  有较高的库存跌价损失，公司业绩受影响。
        展望2019  年，随着民营大炼化的逐步投产，国内PX  产能大释放，将带来PX  利润向下游“涤纶长丝+PTA”环节的部分转移，“涤纶长丝+PTA”环节有望维持稳健。PTA  方面，2019  年新增产能低于新增需求，价差有望进一步扩大；而涤纶长丝的景气度将受到下游需求是否能继续维持高位的挑战。
        ◆浙石化一期2019  年有望达产。
        公司拥有浙石化4000  万吨炼化一体化项目20%股权，一期2000  万吨将在2019  年达产，公司在完成向上一体化的同时，投资收益也将显著增厚。
        ◆下调盈利预测，下调目标价至13.7  元，维持“买入”评级。
        2018Q4，受油价大幅下跌和需求低迷影响，涤纶长丝和PTA  盈利大幅下行，我们预计公司四季度业绩不及预期；并且基于对2019-2020  年行业景气度和浙石化贡献收益的保守估计，我们下调2018-2020  年EPS  为1.30  元、1.37  元和1.71  元（原为1.70/2.26/2.68  元），当前股价对应PE  为8.9/8.5/6.8倍。按照行业可比公司2019  年平均10  倍PE  计算目标价为13.7  元。基于对“涤纶长丝+PTA”龙头成长性和民营大炼化项目的看好，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：
        长丝景气周期结束；PTA景气上行不及预期；浙石化项目投产进度和盈利不及预期。