光大证券-金界控股-3918.HK-2018年报业绩点评：大众市场维持良好增长状态-190216

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        ◆  2018  年业绩略优于预期：公司2018  年收入同比增长54.2%至14.74  亿美元，其中GGR  同比增长55%至14.34  亿美元。贵宾业务4Q18  低于我们预期，主要由于2017  年同期开业导致的高基数效应及本季低赢率影响。全年贵宾业务收入同比增长71%至10.69  亿美元，贵宾业务毛利贡献由2017  年同期的33%上升至43%。而大众市场增长力度在4Q18  得以延续。全年大众市场赌桌收入同比增长57%至2.36  亿美元，电子博彩机投注额同比增长22%，但由于2018年度并无博彩机经营权转让收益(2017：6000  万美元)，因此电子博彩机业务期内收入下降14%yoy  至1.29  亿美元。2018  年EBITDA  增长60.5%yoy  至5.12亿美元，净利润增长53.1%yoy  至3.91  亿美元，均略高于市场及我们预期，主要原因在于公司成本管控取得良好成效。2018  年  EPS  9.0  美仙，宣派末期股息每股2.91  美仙，派息率维持60%。
        ◆  Naga2  项目爬坡顺利，与Naga1  展现协同效果：1）从收入端来看，二期项目大众赌桌/EGM  日均单元收益由1  月$3500/$114  增长至12  月的$6800/$320，显示Naga2  持续爬坡势能。同时一期项目大众赌桌/EGM  日均单元收益亦由1  月$4100/$237  增长至12  月的$4400/$353，大众市场的增长态势佐证二者之间并未发生蚕食效应，而是提升了整体客流吸引能力。2）从成本端看，通过有效成本优化策略，2018  年度末公司雇员数量为8551  名，员工人数及成本均同比降低0.8%，运营费用率及员工费用率分别同比下降1.7ppt  及3.4ppt，实现运营杠杆的提升。
        ◆  柬埔寨经济运行平稳，区位优势日益凸显：2018  年柬埔寨大选顺利结束，政治经济环境较为平稳，FDI  持续快速增长，带动区域客流及周边消费能力的提升。其中，2018  年1-11  月中国访柬游客量增长69%yoy  至180  万人次，大陆每周直飞航班次数也快速增长至328  架次。面对日益增长的客流，Naga1  项目的升级将于2019  年完成，而公司也正考虑Naga3  项目的规划落地，增强承接能力以充分受益湄公河地区的行业增长。
        ◆  维持“买入”评级，提升目标价至12.60  港元：鉴于大众市场快速增长及公司成本优化策略效果优于预期，我们提升2019-2020  EPS  至0.79/0.93  港元，同时引入2021  年EPS  预测1.11  港元。由于国别风险，公司估值较澳门同业存在折价，基于2019  年10.5x  EV/EBITDA，提升目标价至12.60  港元，维持“买入”评级。
        ◆  风险提示：当地政治局势发生动荡；出入境及外汇管制等不利政策出台；新项目业务增长不及预期。