东方证券-餐饮旅游行业：海淘新政会冲击免税吗-190219

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        2018  年底，跨境电商新政出台，此次政策主要包括提升单次购买及年度购买限值、增加试点城市名单以及放宽引进规定品类内新品要求等一系列变动，同时整体调整基调为积极引导跨境电商市场健康蓬勃发展。此次电商新政的出台，引发市场关注，同时由于市场之前对于免税、跨境电商、海淘等模式的比较性研究较少，关于跨境电商及海淘发展是否会对免税行业造成冲击也引发了市场的担忧。
        我们在本篇报告中将围绕该核心问题，从定量测算免税行业税收优势、以及定性对比免税与跨境电商在各方面差异两个角度出发，分析免税相对跨境电商优势所在及未来趋势，供市场参考。
        核心观点
        免税、跨境电商及海淘、代购、保税的区别：免税为经海关批准享有限额及名单内商品关税、消费税、增值税全免的优惠；跨境电商分属不同关境的交易主体，通过电子商务平台完成交易一种国际商业活动，四八新政后需按照关税+消费税+增值税的模式缴付税费，两者在税收结构上有较大不同。而海淘、代购及保税均是跨境电商的具体物流模式，可理解为广义跨境电商的子集合。
        从定量角度测算免税相对跨境电商税收优势所在：税后价格仍是核心比较优势。（1）香化类：对于低端香化产品（完税价格<10  元/ml）/高端香化产品（完税价格>=10  元/ml），免税渠道有11.2%/25.52%的税收优势；（2）钟表类：对于价格属于0~5000  元/5000~8000  元/8000~10000  元，免税渠道有11.2%/24%/31%的税收优势，对于价格高于10000  元的钟表，免税的税率始终低于跨境电商60%的税率；（3）珠宝类：对于0~5000  元/5000~8000  元的珠宝，免税渠道有15.47%/57.11%的税收优势，对于高于8000  元的珠宝，仅当单品珠宝价格超16  万元时，免税渠道税收优势才消失；（4）箱包类：对于0~5000  元/5000~8000  元，免税渠道有11.2%/34%的税收优势。
        从定性角度分析免税相对跨境电商的渠道优势。免税与跨境电商在客源、销售商品以及承担使命上均存在较大的差别，其优势一定时期仍难以替代：（1）客源：对于免税而言，出境与否仍是购物门槛；（2）销售商品：跨境电商在销售高价奢侈品上面临诸多限制，非主要鼓励目标；（3）承载使命：跨境电商在商品结构及价格优势上竞争力较弱，免税在引导消费回流中仍旧扮演重要角色。
        财务预测与投资建议
        由于免税价格优势显著以及两者在终端销售、使命等方面的差异，我们认为新政对跨境电商发展的刺激作用不会对免税行业造成威胁。中长期看，免税行业规模增长带来毛利率提升的逻辑持续兑现，叠加政策端利好的不断落地，其中北京及上海市内店开放及国人市内免税店购物资格的可能放开等将成为业绩增厚的关键变量，免税行业未来格局和空间仍然明显，持续推荐中国国旅(601888，买入)。
        风险提示
        免税行业政策实施效果不及预期，跨境电商的税费优惠及限额等获更大超预期放宽。