兴业证券-波动的节奏VS下行的趋势-190217

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        结论
        一、经济状态与结构变化
        18年经济：下行的趋势，分化的结构
        a)  投资增速回落，但结构分化明显。金融链条的收紧对基建的杀伤最为明显。制造业和房地产投资则维持在高位，两者对总需求形成了较强的支撑。
        b)  企业盈利高位回落，但并非有失速风险。债务周期与产能周期背离的微观映射：企业资产负债表的脆弱性开始大于利润表。
        c)  反映在债市上，收益率大幅下行，但其对应的企业盈利和信贷下滑的程度与以往并不相同。
        19年经济：总量上仍乏善可陈，结构差异将转变。
        a)  内需的核心因素将从基建拖累转向地产下行。19年基建投资向上，但制造业和地产投资回落，加上“抢出口”效应的衰退，支撑企业盈利的因素均在面临下行的压力。
        b)  市场的核心逻辑面临切换：从资产负债表风险转向利润表压力。从这个角度而言，流动性宽松、盈利下滑，从趋势上看19年核心逻辑和方向对债市均较为友好。
        二、政策的对冲与平衡，金融底与经济底
        社融企稳不一定代表融资需求企稳和经济的见底回升。历史经验表明，社融企稳背后的供需条件可能不同。亦可以从信贷结构上、总需求及流动性相互验证。
        本轮总需求回升难度较大，相比往轮，从社融底到经济底可能要经历更长的时间。19年可能存在“经济弱、社融稳”的格局，对应到债券市场上，宽货币流动性有望维持低位，但社融企稳、经济悲观预期将有所修复，对长端而言面临的波动的因素增加。
        三、曲线形态演绎与市场策略
        流动性宽松、盈利下滑，从趋势上看19年核心逻辑和方向对债市均较为友好。但在节奏上看，“三宽”政策进一步加码，加上曲线形态的制约，交易盘主导的市场，长端利率面临的波动上升。长端利率大的机会仍需等到稳增长、宽信用利空政策的消退，以及新的预期差形成。
        操作上，权益优于纯债，信用优于利率，转债价值提升。价值最为确定是是信用债，只要资金不明显收紧，票息和杠杆策略价值是确定的。在政策修复融资环境的过程中，中等信用债的价值将逐渐提升。垃圾债还达不到投资时点。
        超额价值：中资美元债、优质地产债、永续债、龙头民企。
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期