东方证券-黄山旅游-600054-边际改善持续兑现，修复值得期待-190220

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        核心观点
        春节和12  月公司客流改善迹象明显。1）19  年春节，黄山风景区共接待12.62万人/+2.48%（春节假期客流量大，景区运营接近满负荷，增速较平时月份小一些），较17/18  年增速有了明显改善（17/18  年春节黄山景区客流增速分别为-1.81%/-29.14%）；2）18  年全年黄山景区客流达338.0  万人/+0.3%，其中12  月单月客流达到16.0  万人/+223.2%，增速为历年12  月份的最高水平，客流改善迹象明显。
        高铁带动客流效应持续展现。1）杭黄高铁已于18  年12  月底开通，运营满月共发送旅客75.4  万人，日均发送2.43  万人，有效带动沿线景区客流增长。2）19  年春节黄山高铁北站客流总量达到15.1  万人/+78%，在杭黄高铁的积极作用下，黄山高铁游产品翻倍增长，根据《2018  高铁消费报告》，黄山已跻身最受高铁游客欢迎的周边游十大目的地，高铁带动客流效应持续展现。3）根据既有景区经验，高铁的客流增量效应明显。根据我们测算，杭黄高铁开通后预计首年年化为黄山旅游人次带来约15%客流增量，并带动公司客流及业绩再上台阶。
        春节试行三票合售，充分挖掘现有客流潜力，有望带动客单价提升。春节期间黄山首次试行“门票、索道票、交通票”三票合售，游客可在一个地点同时购买三个项目门票。三票合售一方面可以充分挖掘现有客流潜力，带动客单价提升，有效抵御门票降价带来的不利影响，进一步带动业绩回暖。另一方面该举措也减少了游客排队时间，提高了进山效率，进一步增强游客体验。
        龙头地位稳固，管理优秀，逻辑清晰。1）公司旅游资源禀赋优异，自然风光+历史文化遗产丰富，在山岳型景区中市值最高，龙头地位稳固。2）公司新任高管从业经历丰富，有望进一步助推公司市场化运作，内外兼修：对内首推市场化高管考核制度，激励力度更大，有利于调动中高层积极性。对外公司提出“走下山、走出去”的战略及“一山一水一村一窟”的具体布局，打破山岳型景区成长瓶颈，中长期有望以黄山景区336  万客流为核心抓手，盘活黄山市5000  万客流的更大市场，协同效应有望为各个项目带来更大收益。
        财务预测与投资建议
        估值历史大底，具备吸引力，维持买入。目前公司PE（ttm）估值仅为15.2X，甚至低于12-13  年因禽流感等不利因素造成的公司历史估值大底20X，因此公司目前估值具备较强吸引力和修复空间。我们预计18-20  年eps0.66/0.62/0.70  元，根据可比公司法，估值切换到19  年，给予公司19  年23  倍PE  估值，对应目标价14.26  元（原为12.76  元）
        风险提示
        天气灾害造成的旅游受限。外延项目推进不及预期