东兴证券-洪都航空-600316-系列报告之二：L15空军批量采购高峰或到来-190222

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        事件：
        近年海空军招飞人数逐年增加，去年12  架L15  正式列装海军航空大学，可预见高教机需求市场空间广阔。洪都航空实现一个月生产7  架高级教练机，迁厂完成后产能大幅提升。L15  现价格约为1300  万美元，总需求量或不少于500  架，未来随着空军批量采购高峰的到来，公司业绩或迎来高速增长。我们将在本报告中介绍高教机L15  的设计亮点、之前列装进度缓慢的原因和在教练机市场上的竞争力。
        观点：
        1、教练机制造为公司贡献1/3  收入
        作为国内教练机科研生产基地，洪都航空是国内唯一同时具备初、中、高级教练机全谱系产品的研制开发和生产制造能力的企业。洪都集团几十年来专注教练机领域，独立研发制造了初教6、K8、L15  等多个型号系列的教练机，其中L15  飞机获得工信部颁发的国防科学技术进步一等奖。
        公司在2017  年实现营业收入25.3  亿，其中33.4%的收入来自教练机产品。教练机的利润率受军方定价影响，L15  的利润率高于K8。
        2、L15  高级教练机性能超群，致力研发未来高级训练体系
        L15  是洪都集团参考雅克130  研制的新一代超音速高级教练机，具有典型的第三代战斗机特征，在2006年3  月完成首飞。L15  可以看作披着教练机马甲的小型三代机，最大速度达到1.4  倍音速，座舱显示器几乎和战斗机一样。L15  采用边条翼设计，配备先进数字飞控电传系统，最大迎角超过30  度，飞机视野向前向下16  度。L15  目前采用乌克兰AI-222-25F  发动机，中国为其专门自主研发的“岷山”发动机也于2012  年10  月首次公开亮相，现已基本完成主要部件性能测试，实验结果满足整机设计指标要求。
        L15优势明显，具有高性价比。首先，L15在临盆阶段采用了国内成熟的加工工艺，降低了加工成本，在一定程度上增加了价格竞争力。其次，L15机身的高开敞率和机内的自检测功能降低了使用维护成本。最后，L15的机体设计寿命达10000小时，而且能满足第三代战斗机飞行员的战斗入门训练和战术基础改装训练飞机，有很高的训练效费比。
        目前歼10、歼11战斗机飞行员的培训过程分为三个阶段。第一级训练为飞行学院训练，学员驾驶机型包括CJ7初级教练机、K8中级教练机和无加力的L15高级教练机。第二级训练为航空兵基地训练，学员驾驶带加力的L15教练机，是一个过渡阶段。第三级训练为航空兵部队训练，学员在双座的歼10、歼11上训练，考核合格后获得飞行员资格。
        洪都研发的远不止L15飞机本身，而是这一套完整的未来高级训练体系。L15项目实际上分为AJT高级教练型、LIFT战斗入门级和战斗机中队伴随教练机三个版本，目前发展的是AJT和LIFT这两个版本。AJT为亚音速型，采用的发动机为无加力的AI-222-25，飞机主要承担提高飞行技术和基本战术训练任务，使学员具备适应作战部队先进主战飞机的能力。LIFT为超音速型，采用的发动机为加力型的AI-222-25F，飞机增加了与战术训练相关的系统和设备，主要承担战术飞行和作战训练科目。这两个版本分别与上述培训过程的第一级和第二级相对应。
        L15  飞机改装后可执行武装侦查、空中防备、近距空中援助、反恐、反毒等任务。L15  的综合训练系统使用户可按照采购经费条件、使用用度限制和训练升级需求来定制专属的系统建设和综合训练系统。
        3、两大因素致L15  列装进度缓慢，逐项解决促产能提升
        2001  年2  月L15  项目在洪都公司内部立项，2005  年9  月完成总装，2006  年3  月首飞成功，2007  年完成定型试飞。然而，L15  真正列装中国军队还是在近几年，列装进度无法匹配中国军事装备更新换代的速度。有观点认为发动机是影响L15  列装进度的主要因素，但根据我们之前的调查，当时国内有足够的发动机囤货，足以支撑前几批飞机入役，可见发动机并不是主因。我们认为或由于以下两点原因致L15  列装进度不如预期。
        公司厂房搬迁影响产能释放，完毕后产能将大幅提升。洪都老工业区是全国城区老工业区搬迁改造试点之一，从2016  年开始搬迁。目前北区项目建设已基本完工，南区建设预计在2019  年底完成主体项目建设，2020  年基本完成整体搬迁并实现全部生产能力恢复。搬迁前，L15  只有一条生产线，一年生产4-5  架。目前，洪都公司的自动化装备线柔性改造大部分已经完成，2018  年12  月洪都公司在搬迁后的南昌航空城实现一个月交付7  架L15  的目标，刷新洪都公司新高教总装交付的历史记录。
        空军摸索新高教训练体系，L15  技术要求不断修改。为了适应现代化的战斗模式，空军一直在探索新一代飞行员训练体系，教练机只是其中一环，还包括其他训练设备和新的理念。为了满足军方提出的技术要求，L15  不断改进，比如为了应对各种突发情况而增加的空中停车、尾旋等训练科目。
        4、L15  市场需求大，目标市场前景广阔
        空海招飞人数逐年增长，教练机需求增大。海军招飞来源有高中生和大学生，2017  年共录取450  人，其中高中生370  人，大学生80  人，高中生是招飞主力。航母等大型舰艇的加速列装导致舰载机飞行员需求激增，可能是海军飞行员扩招的重要原因。空军招飞来源有初中生、高中生和大学生，也以高中生为主。
        国内市场，L15  较贵航山鹰具有性能优势。虽然L15  因为发动机问题延滞了批量生产，最后被性能稍次但已成熟的贵航山鹰抢占国内市场，但是L15  的设计优势显著，双发动机提高了安全性，高配置的系统和优秀的机身设计都使其未来发展可期。
        国外市场，L15  出口潜力巨大。目前L15  的出口是通过中航技完成的，主要市场为东南亚、非洲、南美洲等第三世界国家。因为L15  可以搭载不同功能的武器装备，所以能够在训练之余，为这些国家解决国内叛乱反动势力的威胁。
        国际教练机市场中，中、俄、美韩、意四方的水平几乎持平，L15  的主要竞争对手为雅克130、T-50和M-346。L15  和M-346  都是借鉴雅克130  研制的，所以性能相近。但是，雅克130  自服役以来已出现多起事故，2017  年先后6  架发生恶性事故，其中3  架为俄罗斯，3  架为孟加拉国。相比之下，L15的双发提升了安全系数。韩国的T-50  大量采用欧美的先进技术，深受许多国家青睐。相较T-50  售价约2500  万美元，L15  仅需约1300  万美元，价格优势明显。
        2006年高峰期洪都一年生产100  多架飞机（初教6、K8），搬迁后的厂区达1  万亩，产能必将进一步提升。根据前期调查，L15  在十三五期间的总制造量预计不会少于120  架，未来总架数不会小于500架。
        结论：
        我们预计公司2018-2020  营收为28.8  亿元、39.7  亿元、67.1  亿元，归母净利润为1.50  亿元、1.93  亿元、2.80  亿元，同比增长389%、29%、45%，EPS  为0.21  元、0.27  元、0.39  元，对应PE  为54X/42X/29X，维持  “强烈推荐”评级。
        风险提示：军品订单不及预期，军品收入确认不及预期。