广证恒生-中国科培-1890.HK-内生稳健，“升级+扩容”打造华南No.1民办高校-190226

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        摘要：
        “自建升级+扩容”助力内生增长，外延扩张后续可期
        （1）华南地区领先的民办高教集团。截至2019  年2  月，中国科培旗下共有两所位于广东省的院校，分别提供民办高等教育（广东理工学院）和中职教育（肇庆学院）。2018/2019  学年，集团学生总数为45118  人，其中广东理工学院36860  人。根据弗若斯特沙利文报告，按2017/2018  学年的在校生总数计，广东理工学院是华南地区第一大民办高教院校，市场占有率达2.6%。
        （2）“自建升级+扩容”双管齐下，办学层次不断优化。公司通过“升级+扩容”实现学生人数的快速增加，本科课程人数占比不断提高，旗下广东理工学院扩容计划正在进行中。本次融资净额约7.88  亿港元，主要用于收购其他学校（44.9%），扩充现有学校（37.6%），偿还部分贷款（7.5%），以及作为营运资金（10  %）。
        对比同行看未来：营收增速位居首位，盈利能力出众，内生稳健
        我们挑选了港股上市的民办高等教育标的（中教控股、希望教育、新高教集团、民生教育、中国新华教育、中国春来）与中国科培进行横向比较。
        （1）财务方面：中国科培2016/2017  及2018  年1-8  月营收分别为3.50/4.55/2.84亿元，营收体量在可比标的中位居第五；营收增速为36.62%/30.15%/24.66%，领先可比标的；对应净利润1.79/2.31/1.66  亿元，在可比标的中位居中游。盈利能力方面，2017  年公司毛利率为67.25%，近三年均稳居港股民办高教标的之首；净利率为50.70%，处于高教行业高位。三费管控能力较强，可比期间均处于行业低位。
        （2）运营层面：集团运营2  所学校，17/18  学年学生人数约3.59  万人位居第六，18/19  学年学生人数为4.51  万人，同比增长25.58%。公司受益于2014  年5  月成功专升本，整体办学层次明显抬升。从内生潜力来看，18/19  学年公司整体的利用率为89.9%，有进一步提升的空间，同时广东理工大学扩容计划正在推进中。在此次送审稿出台的大背景下，我们认为高教外延并购实现规模快速扩张的大逻辑不变，预计后续公司登陆资本市场后将加速推进并购进程。
        盈利预测及估值：我们认为，民促法送审稿支持民办教育发展宗旨未变，且公司扩建计划正在进行，办学层次不断优化，内生增长潜力明确，同时公司也在积极寻求标的推进外延并购。不考虑潜在的并购对业绩的影响及其余非经常性损益，我们预计中国科培2018-2020  年公司营业收入分别为5.71/6.98/8.36  亿，同比增长25.45%/22.24%/19.74%  ；  净利润分别为3.15/4.00/4.86  亿元，  同比增长36.54%/26.97%/21.43%；我们给予中国科培2019  年17  倍PE，对应目标价3.99  港元，相对当前股价有25%的股价空间，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
        风险提示：政策推进的不确定性、扩张不达预期。