中泰证券-中顺洁柔-002511-收入稳健，利润改善即将到来-190227

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        投资要点          
        事件：公司发布2018年全年业绩快报，公司2018年全年实现营业收入56.8亿元，同比增长22.43%；实现营业利润5亿，同增20.7%；实现利润总额5.06亿元，同增20.2%；实现归母净利润4.04亿元，同增15.87%，EPS为0.32元，同增15.85%。  
        收入符合预期，高价浆叠加人民币贬值造成业绩短期承压。公司第四季度单季度收入15.98亿元，同增24.21%，环比收入提升2.6个百分点；单季度归母净利润9200万，同比减少11%，我们判断是因为高价浆库存叠加人民币贬值所致。公司第四季度单季净利率为5.7%，环比下降接近2个点百分点，去年净利率为7.15%。外盘阔叶浆和针叶浆分别在18Q3和18Q2达到年内峰值，考虑到公司库存，Q4承担较大的高价原材料压力；而就最高值而言，目前外盘阔叶浆和针叶浆分别下跌90美金（-10%）和180美金（-20%）；就汇率而言，18Q4单季度汇率为6.91，同比贬值5%，目前人民币兑美元升值至6.77，环比升值2%。我们判断公司将逐步受益于原材料价格下跌。根据汇率和浆价对业绩的敏感性分析测算，若木浆价格下跌5%，汇率同升2%，公司的毛利率将提高1~2个百分点（不考虑产品结构调整）。  
        产品结构持续优化，四大渠道全面开花。就产品而言，目前公司高毛利产品face+lotion+自然木占比已经超过60%，新棉初白于18年年内推出，产品结构更有进一步提升空间。从渠道来看，经销商持续提高覆盖度和深度，截止到18年已经拓展1700个县市区，每年开拓500个，未来增长来自于渗透率的提升和自然增长；电商渠道维持高增长，我们预计18年电商渠道增速超过60%。  
        股权激励计划联合公司内部各个利益群体目标，激发全体员工积极性，剑指百亿营收。继2015年推出首轮股权激励之后，业绩目标完成情况良好。本轮股权激励意在2021年冲击营收至90亿元。按照计划，若以业绩考核以2017年为基数，2019-2021年收入增长分别不低于41.6%、67.1%、94%的情况下，公司中层管理人员和核心技术人员将直接受益于该股权激励计划。通过绑定员工和公司的利益，企业凝聚力增强，积极性提高。本次股权激励规模较大，预计摊销成本将增加，但由于摊销费用具有税盾效果，因此股权激励计划的实际成本应比预计的少40%左右，取决于税率的高低。  
        投资建议：我们预估公司2018-20年实现营收56.78亿元、67.06亿元、79.13亿元，同比增长22.43%、18.1%、18%，实现归母净利润4.05、5.09、6.27亿元，同比增长15.87%、25.84%、23.25%，对应EPS为0.31、0.40、0.49，维持"买入"评级。  
        风险提示：原材料价格波动，汇率波动