招银国际-安踏体育-2020.HK-19财年增长目标保守但合理-190228

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        18  财年净利润符合预期，派息好于预期。安踏18  财年净利润同比增长33％，比招银国际/彭博预测高出1.2％/  2.8％，主要受44.4％销售同比增长所带动（安踏/斐乐/迪桑特分别录得中双位数/  85％+  /  200％+同比增长）。尽管毛利率同比提升3.2  个百分点至53.6％，公司亦严控员工成本和研发费用（分别同比增长31％和25％），但经营利润率仍然从17  财年的23.9％下降0.2  个百分点至23.7％，主要归因于1）安踏与中奥委会续约，并增加斐乐的推广投入，令广告及宣传费用同比增长65％。2）公司亦增加更多自营业务收入，令租金开支大幅增长93％。此外，由于今年有外汇损失（约占18  财年销售的0.4  个百分点）且没有了去年的外汇收入（约占18  财年销售0.7  个百分点），加上可隆、小笑牛、斯潘迪和迪桑特等新品牌，一共录得损失约1.5  亿元人民币，令公司净利润率同比下降1.5  个百分点至17.0％。然而，派息比率仅从17  财年的70％减少至45％，较我们预期的30％好。此外，自由现金流有所改善，从17  财年的16  亿元提升至32  亿元人民币，库存天数亦由上半年的83  天下降至81  天。
        18  财年四季度未见显著放缓，渠道库存仍处于健康水平。公司报告指，安踏/非安踏品牌录得中双位数/80-85％的零售增长，与2018  年3  季度的中双位数/90-95％增长相若。事实上，安踏/斐乐的库存销售比率目前低于5/约4.2  个月，对比18  财年4  季度的约5/4.5  个月均有所改善。零售折扣也降至26％，较17  财年4  季度的28％低。
        19  财年零售、网络增长和利润指引都偏向保守，重心转为提高每家门店的销售。在19  财年，对于集团/安踏/斐乐的零售流水，公司的目标是达到20％+  /中双位数/  30％+的增长，以及安踏/斐乐的门店数量分别再增加100-200家，相等于约2％/  9％的同比增长。因此，门店生产力提升是主要增长动力，公司的增长措施包括1）开设更多第八代安踏门店（我们估计门店翻新后销售可增长增长20％左右，目前约占总门店数量的50％）；以及2）增加更多面积更大的店。管理层同时预期安踏/斐乐的毛利率和经营利润率将保持稳定。
        因为会在上海建设新的办公楼，19/20  财年的资本开支会增加至约11  亿元/10  亿元人民币。安踏打算在上海建设一个新办公楼，并于2018  年下半年以8  亿元人民币购买了一块土地，以便日后吸纳人才，而迪桑特和可隆的总部最近也已经搬到上海。管理层预计，在19  财年会为买地付出5  亿元人民币，以及未来5  年的建设相关资本开支是大概10  亿元人民币。
        维持买入并上调目标价至52.0  港元（18％上升空间）。我们将19/20  财年的每股盈利预测上调0.6％/0.4％，以反映1）利润率比较低的新品牌的销售上升，2）但每家门店的店效和营运杠杆都会增加，以及3）广告及宣传费用略有提高。我们维持买入评级并上调目标价至52.0  港元，相当于24  倍19财年预测平均市盈率（受益于现金流和渠道库存有所改善）。公司目前19财年预测市盈率为20  倍，接近其5  年平均的19.5  倍，亦对应1  倍的3  年PEG，与国际同业差不多。