国信证券-伊利股份-600887-2018年年报点评：业绩符合预期，产品持续升级-190228

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        盈利能力环比改善，18年稳健收官      
        公司18年实现总营收795.53亿元同增16.89%，归母净利润64.40亿元同增7.31%，扣非净利润58.78亿元同增10.32%，实现EPS1.06元，符合预期。单Q4收入182.26亿元同增16.93%，归母净利润13.92亿元同增30.87%，单季增速环增29pcts。主因春节错期下17Q4低基数影响。拟每10股派发现金红利7元，分红率66.07%维持较高比例。2019年公司计划收入900亿元（同增13.1%），利润总额76亿元（同增0.3%）。盈利能力上，2018年毛利率37.8%同增0.5pct，单Q4毛利率38.3%同增3.2pct，产品结构升级带来的价格提升及折扣力度降低较好弥补成本上涨压力，盈利能力明显改善。销售费用率24.8%同增2  pcts，其中广告营销费109.55亿元同增33.5%、职工薪酬36.43亿同增25.9%影响较明显；管理费用率（叠加研发费用）4.29%同降0.6pct。整体影响下，净利率8.17%同降0.7pct，Q4净利率7.7%同增0.8pcts，环比改善，经营现金流净额86亿元同增23.10%，现金流健康。    
        分业务稳定增长，产品创新升级持续      
        分业务看，液体乳业务收入656.8亿元同增17.78%，其中量增贡献11.2%，产品结构升级贡献4.9%，提价贡献1.7%，因成本同步变动整体毛利率持平；奶粉及奶制品业务实现收入80.45亿元，同增长25.14%增速较快，其中量增贡献15.8%，产品结构升级贡献10.9%，降价影响-1.6%，毛利率提升0.83pct；冷饮业务实现收入49.97亿元，同增8.49%，其中量贡献2.7%，产品结构升级贡献5.9%,毛利率提升2pct。产品高端化趋势明显，金典、安慕希等8大重点产品收入增长34.3%，植选、焕醒源及多口味新品占比达14.8%，同增5.6pct。持续创新促品类升级，新成立健康饮品事业部及奶酪事业部，未来有望持续拓宽品类。    
        多渠道深耕拓展，市场渗透率持续提升      
        渠道下沉提升终端掌控力，线下液奶终端网点175万家同增23.2%，直控村级网点60.8万家同增14.7%，推动市占率提升：常温奶份额占比36.8%提升2.3pcts，渗透率达82.3%同增2.2pct，低温奶份额16.6%提升0.5pct，婴幼儿奶粉占比5.8%提升0.6pct；渠道多元发展：电商渠道同增61%、母婴渠道同增32%。海外兼并收购、布局奶源地缓解成本压力，    
        风险提示：原材料成本上涨；市场竞争加剧；新品销售不达预期    
        盈利预测与估值：公司坚持创新、渠道深耕，产品升级、费用控制及奶源掌控有利于抵消原奶上行压力。内生外延发展空间足，预测2019-2021年EPS  为1.25/1.48/1.72元，对应21/18/15倍PE，维持"买入"评级。