东兴证券-网易-NTES.US-四季报点评：游戏收入持续回暖，电商业务占比不断提升-190228

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        事件：
        2019年2月20日，网易发布了2018年Q4季报。2018年Q4公司营收为2891百万美元，同比增长35.85%。Q4净利润达247百万美元，同比增长32.05%；Non-GAAP净利润达343.2百万美元，同比增长24.19%。四季度每股美国存托凭证收益（基本）为1.93美元；Non-GAAP每股美国存托凭证收益（基本）为2.68美元。公司宣布四季度每股派息0.38美元，将于2019年3月发放。
        观点：
        营收增速稳中有升，归母净利润高于预期。2018年四季度公司营收为28.9亿美元，同比增长35.85%，环比增长17.73%。按业务板块划分，网络游戏依旧是营收的主要来源，Q4贡献16.02亿美元，同比增速亮眼，达37.7%。电子商务收入为9.71亿美元，同比增长43.5%，占比达到峰值33.66%。四季度公司分别实现广告收入和其他收入1.1亿美元和2亿美元，占比营收3.83%和6.98%。四季度归母净利润为2.47亿美元，高于市场预期，同比增长32.05%，环比增长6.35%。
        游戏收入持续回暖，海外游戏是未来增长点。得益于公司多元化的游戏品类和全球化布局的深入，四季度游戏收入持续回暖，同比增长37.7%，环比增长6.99%，达16.03亿美元。其中手游收入占比总游戏收入69.7%，同比增长2.5%。Q4公司除了对既有的热门旗舰游戏推出新的资料片以刺激营收增长和用户参与度外，还推出了新游戏《明日之后》。《明日之后》于11月发行后连续两个月入榜iOS游戏畅销排行榜Top10，成为新晋爆款游戏。目前公司拥有丰富的游戏储备资源，包括《梦幻西游3D》、《轩辕剑》、《海岛纪元》和《宝可梦大冒险》等。
        海外游戏方面，根据Sensor  tower数据统计，出海游戏代表《荒野行动》四季度连续登顶海外中国手游收入排行榜，拉动营收。Q4公司继续推进全球化策略，在港澳台地区推出《明日之后》，日韩地区推出《非人学园》。同时还与海外顶尖的游戏工作室Codemasters等合作研发游戏，增加公司在海外游戏市场的影响力，拓宽营收渠道。
        依托公司对精品游戏的成熟把握和国内游戏版号审批的放开，丰富的游戏储备资源未来将转换成新的营收增长力。结合《荒野行动》等出海游戏的成功经验和公司顶尖的研发实力，海外游戏的盈利能力有望进一步提升，成为未来游戏收入增长点。
        电商收入占比不断提升，看好长期利润增势。2015年网易开始打造海淘跨境电商平台-网易考拉，到2018年Q3网易考拉MAU已接近1500万人。2019年1月《电子商务法》的实施促使跨境电商行业规范化，个人代购受到严格限制，未来考拉MAU有望进一步提升。根据艾媒咨询调查，2018年网易考拉再次当选海淘用户最信任的跨境电商平台。Q4考拉分别与物流巨头马士基和万科物流签署了物流战略合作协议，进一步提升平台的物流能力和用户体验度。此外，11月考拉还与近10家国际知名品牌方签署了战略升级协议，未来将加速引入更多海外优质品牌，增强核心竞争力，保障未来营收增长。Q4网易严选开设了第一家线下实体店，开始探索线上线下协同发展模式。四季度公司实现电商收入9.71亿美元，同比增长43.5%。电商收入占比不断提升，Q4达到33.66%，环比增长26.1%。短期来看，由于旗下的网易考拉和网易严选举办促销活动致使销售费用增长，短期利润承压，但良好的用户信任感已经建立，长期规模效应也有望降低成本，成为未来利润增长点。
        结论：
        网易目前的营收和利润主要来源于游戏业务。依托丰富的游戏储备资源和国内游戏版号审批的恢复，国内游戏收入稳重求增。结合公司精品游戏的成功出海经验，海外游戏市场份额和盈利能力不断提高，未来有望成为游戏收入支柱。电商业务占比不断提升，但受累于扩张期的高营销费用，短期利润贡献较小。长期来看，良好的用户信任度和规模效应有望降低成本，因此看好电商业务成为未来利润增长点。我们预计公司2019-2020年的营业收入分别为134.55/160.11亿美元，EPS分别为17.89/19.15美元，对应PE分别为14.97/13.98倍，维持"强烈推荐"评级。
        风险提示：
        新游表现不及市场预期；海外游戏扩张不及预期；电商业务仍处于扩张阶段，利润不及预期；电商平台监管政策收紧；汇率风险。