招银国际-江南布衣-3306.HK-对19财年下半年保持乐观-190301

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        受惠一次性的因素带动，19  财年上半年业绩好于预期。江南布衣19  财年上半年（截至2018  年12  月）净利润同比增长22.1％，略高于招银国际/彭博对19财年的17.5％/17.3％预测，其销售增长亦超过22.6％，高于招银国际/彭博预测的17.6％/17.5%。净利润超预期主要的原因是：1）高于预期的政府补贴，及2）2019  年春节来得较早，所以公司提前供货给分销商。经调整后的税前利润同比增长15.8％。
        强劲的电子商贸增长，弥补了疲软的同店增长。尽管上半年的同店销售增长放缓至3.4％（对比18  财年下半年的高单位数和18  财年上半年的10.3％），但电子商贸弥补了同店销售增长的下跌，19  财年上半年同比增长达到57.1％（对比18  财年下半年的38.7％和18  财年上半年的45.1％）。
        毛利率承受了一定压力。19  财年上半年毛利率下降1.2  个百分点至61.4％，主要原因是1）利润率较低的分销商业务销售占比提升；2）奥特莱斯的销售占在增加，一般都会有较高的零售折扣。我们相信，由于库存天数上升是过去几年投资者最关注的问题之一，因此去库存力度加强将获投资者支持。值得留意的是，19  财年上半年其他渠道的零售折扣实际上与18  财年上半年的相若。
        但更重要的经营利润率能保持平稳。管理层始终认为经营利润率至为关键，并相信自有团队和分销商之间的竞争可达至利润最大化。在19  财年上半年，随着分销商业务增长加快，19  财年上半年的经营利润率仍由18  财年上半年的25.8%提高至25.9％。管理层指出，2019  上半年分销商的去售清率甚至较公司的自有门店高。
        对19  财年下半年保持乐观。我们相信基于低基数，同店销售已触底反弹，并在19  财年下半年将达到低至中单位数增长。此外，我们预计电商销售增长将保持强劲（2019  下半年料增长30％），因其渗透率仅占总销售的10.9％，仍低于其他主要品牌的15-20％（太平鸟/波司登占25％/  23％）。新兴品牌（“Pomme  de  terre”、“JNBY  HOME”  、“SAMO”、“REVERB”  和“A  PERSONALNOTE  73”）需要2-4  年才能发展成熟，而江南布衣亦将在这段发展期间，每个品牌投资约1600-2000  万人民币。管理层重申其在19  财年开设200-250  家店的目标，这将为店铺数目带来约13.8％的同比增长（招银国际估计约40  家是来自新兴品牌），并预期19  财年的净利润增长目标为17-18%。
        维持买入并上调目标价至17.22  港元，基于14  倍20  财年预测市盈率。我们将19-21  财年的预测净利润上调0.6％/  1.0％/  0.6％，以反映1）电商销售提升，2）其他收入增加，但3）员工成本上升。因此，我们上调目标价至17.22港元。公司现价相当于11.7  倍20  财年（6  月结）预测市盈率（5  年平均值为11.5  倍），19-21  财年预测净利润复合年增长率为17％，股息率及PEG  分别为5.2％及0.7  倍。我们预计，随着19  财年下半年的增长势头改善，公司的估值有望被重估。