华泰证券-可转债新券投资价值分析：贵广转债，广电系转债再增新丁-190301

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        核心观点
        贵广网络（606996.SH）是贵州省广电传媒集团旗下三家大型企业之一，扎根贵州地区，具有区域性优势。转债方面，发行规模适中（16  亿元），债项评级为  AA+级，债底保护性较强。定价方面，当前平价  99.6  元，参考光电、生益、桐昆、湖广等个券并结合正股基本面判断，我们认为贵广转债上市首日平价溢价率在  10%左右，对应价格在  109  元附近。综合上述分析，我们认为贵广转债申购安全垫较好，建议一级市场积极申购，二级市场适当配置并保持长期关注。
        正股基本面：业务集中度较高，运营实力出众，用户粘性强
        贵广网络是贵州省广电传媒集团旗下三家大型企业之一，扎根贵州地区，具有区域性优势。公司主营业务收入全部来自于有线电视服务，ROE5.92%，毛利率  36%（18Q1-3）均居行业前列，竞争力较强。广电传媒行业公司较多，运营实力普遍较强，加上行业空间已经饱和，竞争日趋激烈。
        贵广业务集中度高（全）、用户粘性强（主要是农村地区），且正由单渠道向大平台、多增值服务转型，成效明显。在当前的转债市场中，同类公司包括湖北广电和广电网络，贵广在运营、盈利与成长等方面均较前者更佳。
        正股股价与估值的匹配度较好，数字乡村战略助力业绩增长
        贵广网络当前股价  8.10  元，对应  PE  TTM  为  26.4x，PB  LF  为  1.93，经过19  年初以来的一轮上涨后，其估值相对自身历史已经不低，相比同行业公司亦处于较高水平。但我们认为其价位与估值的匹配度较好，优秀的运营能力与高成长性是高估值的重要基础。同时，今年中央一号文件发布，计划实施“数字乡村”战略，全面推进信息进村入户，在政策上对城镇化水平较低的区域给予较大支持。贵广客户集中于农村地区，业绩将受益于该政策和“三网融合”进程。
        国企背景，资质较好，但年底有近七成股票将要解禁，总体风险可控
        公司股权结构分散，股票质押比例很低（19  年  3  月，小于  0.01%）；但  19年  12  月将有大量  IPO  股份解禁（占总股本的  71%），届时股价将面临较大压力。但是行业整体面临  IPTV  及  OTT  等网络工具的分流，外部竞争压力较大；贵广自身运营存在一定的区域性且当地市场也趋于饱和，仅靠政策难以支持更高的成长。但总体看，公司风险可控。
        条款分析：债底与当前平价均较高，申购安全垫较好
        贵广转债的票面利率分别为  0.5%，0.8%，1.0%，1.7%，2.0%，2.2%，到期赎回价为  113  元（含最后一期年度利息），期限为  6  年，面值对应的YTM    为  3.0%；债项评级为  AA+级，以中债  6    年期  AA+企业债到期收益率  4.41%（2019/2/28）作为贴现率估算，债底价值为  92.36  元，债底较高。
        下修条款为[10/20，90%]，有条件赎回条款  [15/30，130%]，条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。综合条款与债底分析，我们认为该券保护性较强，申购安全垫较好。
        上市定位、价值分析与申购建议
        贵广转债当前平价为  99.6  元，参考相近规模、相同评级的光电（平价  101，平价溢价率  15%）、湖广（104，5%）、生益（100，16%）及桐昆（102，13%）等，我们认为，贵广在基本面上较湖广、广电更佳，且其  YTM  相对可比个券更高，我们认可以适当给予更高的溢价率，预计其上市首日平价溢价率为  10%左右，对应价格在  109  元附近。结合前面的分析，我们认为贵广转债相较广电、湖广等资质更优，运营优势明显，且申购安全垫较好，建议积极参与一级申购，二级市场适当配置并保持长期关注。
        风险提示：个股业绩不达预期；监管政策变化等因素影响股价。