东兴证券-京东-JD.US-四季报点评：营收与利润超预期，用户质量提升与业务架构调整打开新成长空间-190304

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        事件：
        2019年2月28日美股盘前，京东发布了2018年第四季度及全年财报。2018第四季度公司净收入为1348亿人民币（约合196亿美元），同比增长22.4%；非美国通用会计准则下，归属于普通股股东的持续经营业务净利润为7.499亿人民币（约合1.091亿美元），相较于去年同期增长67%；调整后每股ADS摊薄收益为人民币0.51元（约合0.07美元），同比上涨64.5%。
        观点：
        2018第四季度公司净收入为1348亿人民币（约合196亿美元），同比增长22.4%，高于市场预期1.8%。分业务来看，作为公司的核心业务，四季度线上直销业务收入为1202亿元（约合175美元），同比增长20.1%，占收比为89.2%。营收增速放缓，但四季度公司的强势品类电子产品和家用电器的销售增长均远高于行业品均水平。受益于近期发布的家电补贴政策，预计公司该品类的销售增长会得到进一步提高。此外，服务性业务收入增速迅猛，占收比进一步扩大。四季度服务性业务营收为146亿元（约合21亿美元），同比增长45.7%，占收比达10.8%。出于战略转型需要，公司近期进行了"小集团、大业务"的架构调整，京东零售、京东物流与京东数科升级为公司三大子集团，充分发挥组织活力，为公司未来发展奠定坚实的根基。公司管理层预计2019年一季度净收入为1180-1220亿人民币，同比增速为18%-22%。
        费用控制初见成效，规模效应助力利润率提升。2018年四季度，公司Non-GAAP净利润为7.499亿元，相较于去年同期增长67%；净利率为0.6%，较去年同期增长0.2百分点，高于市场亏损预期。在大环境发展放缓的情况下，公司凭借规模效应在保持价格优势的同时带动毛利率回暖。四季度公司毛利率为14.3%，相较于去年同期提升1.2百分点。同时，公司营业费用控制初见成效，四季度物流履约费用率、管理费用率与研发费用率均见回落，仅营销费用率随业务扩展有所增加。
        截至2018年底，京东物流已覆盖全国大部分地区，运营约550个大型仓库，物流业务规模效应开始显现。物流履约效率的不断提高与第三方物流服务的毛利率改善有效带动公司利润率提升。此外，新设立的京东物流地产基金有望扩展京东物流的货币化渠道，带来较大利润贡献。随着物流履约费用与研发费用增速得到控制，公司2019营业费用率有望继续回落，利润率将得到进一步提高。
        高净值用户留存率高，拼购业务挖掘下沉市场。2018年四季度，京东商城（京东零售子集团）GMV首次突破五千亿，经营利润率为1.1%，较去年同期增长0.5百分点。虽2018年末年化活跃买家数同比增速放缓至4.4%，公司在老用户留存与新用户获取方面均取得了快速的发展。四季度留存用户质量得到显著提高。京东商城人均消费支出同比增长22.2%，达到1685元。同时季度活跃用户数增长情况良好，活跃用户同比增长20%，环比增长约6%。
        一方面，京东商城覆盖了国内最大的中等收入消费群体，凭借高品质的平台形象不断吸引国内外知名品牌商进驻平台。2018年底，京东商城进驻商家数达到了21万。不断提升的品牌影响力与商品品质有效提高了用户粘性与高质量用户留存率。另一方面，公司架构调整后，社交电商被提高到了战略层面。拼购业务已打通微信与手Q两大流量入口，大大促进了公司的新用户增长。2018年双十一期间，拼购带来的新用户占比超过了50%，订单量是去年同期的11倍。同时，由于拼购用户主要来自三至六线城市，有效推动了公司对下沉市场的开拓。预计2019年京东商城将进一步拓展平台进驻商家数，同时拼购业务将保持高速发展态势，从而有效改善平台年化活跃买家数的增长放缓。
        结论：
        得益于线上直销业务销售额的超预期增长与物流业务带来的利润率改善，公司2018年四季度营收和Non-GAAP利润均超市场预期。预计随着公司营业费用率的改善与拼购业务带来的用户群拓展，公司营收及利润均会得到提高。此外公司最近的架构调整展示了公司强大的发展潜力，看好公司长期盈利能力。我们预计公司2019、2020、2021年营业收入分别为804.12亿、932.90亿、1091.11亿美元，EPS分别为0.33、0.83、1.59美元，对应P/E分为别86.32倍、34.02倍、18.04倍，维持"强烈推荐"评级。
        风险提示：
        宏观影响超预期；投资成本超预期；用户拓展与留存不及预期。