国金证券-社会服务行业：博彩下行判断需辩证，龙头企业表现仍可观-190304

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        行  业  观  点
        2019  年  1  月澳门博彩收入下滑  5%，2  月有所回暖（+4.4%），综合春节的错配效应来看  19  年开门不利，18  年高基数下  19  年前两个月几乎不增长。历年澳门博彩市场复盘，市场波动性较大，受政策和宏观经济影响较大，19  年首次出现  17  年以来的负增长变化，但从  VIP  收入占比和总量需求来看  19  年的澳门博彩将维持平稳。港珠澳大桥的开通或能一定程度带动大众游客的澳门客流以及缓解澳门当地酒店的接待压力，VIP  业务或将受到内地经济的影响，但预计降幅有限，博彩收入的总量能够稳定。
        从博彩体量来看金沙中国>银河娱乐>永利澳门>澳博控股>美高梅中国>新濠国际发展，  18  年各  家表现出现分化，银河和金沙表现超行业平均，美高梅因  18  年  2  月新开美狮美高梅录得较快增长，澳博及永利由于部分娱乐场在半岛区域出现  VIP  业务较低表现。季度来看下半年银河  VIP  及中场业务均出现较为明显增速放缓的趋势，银河  Q4VIP业务收益下滑  4.7%。金沙中国虽增速有所换挡但  VIP  及中场仍维持在  10%以上的表现，归功于巴黎人2016  年  8  月的开业及中场客源在  18  年仍相对稳定，澳门接待内地游客人次创新高，进一步论证了我们关于博彩变化结论，外部交通的改善和市场景气度的提升能够带动澳门博彩的中场业务表现亮眼，而  VIP  业务波动性相对较大。
        理论上每个娱乐项目的经营净赢率固定，但博彩公司可以通过不同的项目组合以及高端中场的开辟对两大业务的净赢率进行调整。中场业务净赢率先降后升，市场下行下通过降低净赢率让利以及开创高端中场业务来吸纳游客，随着中场业务的主体地位逐步加强，净赢率未来仍存在上升空间。由于高净值客户的数量有限，无法通过降低净赢率来带动，贵宾业务净赢率在低谷期均有所上升，2017  年随着贵宾业务的全面复苏开始有所回降。各个娱乐场在净赢率的策略上采取在各自擅长领域制定较低的净赢率保持其优势，而短板以高净赢率来留存收益。
        因  VIP  业务与国内经济中企业利润密切相关，周期属性较强，但中场业务和非博业务的表现仍亮眼，澳门当地政府针对澳门经济提出从博彩业引领到非博业务过渡。从六家的非博业务来看表现不俗，体量虽小但增长较快，中场业务靠客流带动逻辑与非博业务一致。随着基建交通改善（码头、轻轨  、  大  桥  和  口  岸  全  线  贯  通  ，  内  外  辐  射  客  群  范  围  大  大  扩  展  ，  提  高  游  客  渗  透率）、酒店供给变化（布局酒店及相关配套，未来多家大型酒店及娱乐场开业，实现从贵宾业务向中场业务转型）以及澳门消费群体和方式的变化（小赌怡情，大赌伤身，澳门完成了从大到小的蜕变，澳门游客市场亦发生变化）。中场业务和非博业务中长期成长的逻辑仍在，需求和供给的变化带动中场业务增速持续高增长。
        相  关  标  的
        金沙中国（1928.HK）、银河娱乐（0027.HK）
        风  险  提  示
        2019  年宏观消费数据持续下行，国内消费持续疲软；房地产下行周期时，溢出效应超过财富效应；澳门全面禁烟对客源的负面影响超过预期；其他政策限制内地游客前往澳门进行博彩类消费。