财通证券-巨化股份-600160-制冷剂新周期，一体化新起点-190304

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        巨化股份是国内领先的氟化工、氯碱化工综合配套的氟化工制造业基地，制冷剂是公司的核心业务。2011  年后公司利用资本市场有效融资，夯实主业、补足短板，制冷剂和氟聚合物产能迅速扩张，产业链日益完善。凭借产业链配套和装置管控能力，公司已经具有极深的氟化工护城河，这使得巨化具有了多样的产品矩阵、较低的综合成本，有效降低制冷剂周期影响。
        制冷剂：制冷剂进入新周期，公司龙头地位稳固。需求角度，我们看好3  月空调产销恢复和维修需求带来的制冷剂需求刚性。供给角度，本轮制冷剂周期已经不同于以往。2008  年后HCFCs  逐渐退出引发需求不足，随后HFCs  产能开始快速扩张。目前在环保趋严和全球性的产能削减下，HCFCs  产能持续削减，违法生产被取缔后将加速供应短缺；HFCs  产能扩张趋缓，龙头集中度提升，而替代品HFOs  还未产业化，其盈利有望长期保持在合理水平。公司是全球HCFCs  和HFCs  龙头，产业链一体化和园区子公司协同优势明显，且已经抢占扩产先机。
        氟聚合物：制冷剂配套是公司最大优势，补足产能短板盈利逐渐释放。相比制冷剂，氟聚合物曾经是公司的相对“短板”，但公司正在快速迎头赶上。PTFE  方面，公司满产满销，R22  配套完善，有望受益R22  配额削减，且2019Q1  将完成1.27  万吨扩产；PVDF方面，公司产品质量基本达到膜用要求，正在筹划R142b  扩产以彻底解决原料供应问题。
        我们看好氟化工行业以及公司深度的产业链一体化布局。制冷剂尤其是HFCs  有望进入新周期，公司也经过过去数年的布局进一步提升了一体化能力和制冷剂、氟聚合物竞争力。我们预测公司2018/19/20年归母净利润20.76/19.57/22.02  亿元，EPS  0.76/0.71/0.80  元。给予2019  年15  倍PE，目标价10.69  元，维持“买入”评级。
        风险提示:空调需求快速下滑，HFCs  产能扩张超过预期，公司新产能释放进度不达预期