华创证券-证券行业跟踪报告：两轮牛市，一池春水-190304

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        年初以来的此轮强势行情，更类似于2014年末的牛市启动时期。基于三方面：
        （1）两段行情的启动均没有上市公司良好的基本面数据支撑。2018年上市公司经营情况并未出现高速增长，主要市场指数的涨幅来自于估值扩张。
        （2）均由政策推动。两轮牛市的大背景均是宏观经济数据下滑，企业面临经营压力，政策面不断宽松，从而推动市场流动性改善。
        （3）启动时期行情短、涨幅急。
        牛市或才刚起头。尽管成交额由此前不足5000亿元，只用三个交易日就突破了1万亿，但两融余额、新增投资者等市场活跃度指标还没出现显著增长，刚开始进入上行区间。沪深两融余额突破8000亿，较此前7200-7500亿元的波动区间，并没有明显量级上的放大。周新增投资者31.61万，较2015年鼎峰时期周新增投资者164.44万，远没有达到牛市最狂热的程度。
        两轮牛市政策面的差异是此刻看好后市走向的最重要理由。2014年牛市来临前的监管放松主要针对资本市场的各个业务板块，包括IPO、并购重组、沪港通、“一人一户”限制放开、互联网券商试水等方面，偏微观。而今年这轮强势行情背后的政策推动，影响更深更远。既有业务层面较为微观的表态，更有配合国家中长期战略目标而提出的深层次试点和改革，是自上而下、逐层落实、层层叠进的创新周期推进。
        资本市场结构转型屡被强调，金融先行，券商打头。此轮券商行情从去年10月下旬就已经启动，目前处于第三阶段，市场周期力量释放，业务层面产生正反馈。高层对于金融业的定位发生积极转变，资本市场形势一片大好。牛市推动轻资产业务收入大幅增长->提升ROE->拉升估值，券商股是牛市的最大收益板块，表现为板块普涨。
        投资建议：短期急涨往往伴随着调整，震荡实属正常，截至3月4日收盘行业平均市净率约1.80倍。剔除牛市峰值，历史券商股的估值波动区间在1.8-2倍左右，我们认为板块仍具备估值修复能力。对照2014年牛市，同样不排除估值持续向上突破的可能性。2014年底中信证券PB曾触及4.03倍，2015年初华泰证券触及4.08倍，招商证券触及4.83倍。演绎至此，需格外关注市场情绪、资金增量、政策方向变化等，若各方面信号积极，后市还有空间。继续推荐中信证券、华泰证券，重点关注港股的中金公司，同时关注业绩弹性明显的东方证券和中国银河。
        风险提示：流动性扩张不达预期，二级市场交投活跃度收缩，科创板等改革创新不及预期，金融监管超预期，海外市场风险。