安信证券-中信转债：债底保护增厚，基本面边际改善-190304

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        中信转债债底保护边际增厚，YTM  达到3.03%。中信银行在参考平银转债发行结果后，边际提高转债债底保护，转债发行和破发压力都进一步下降。条款博弈价值平平，短期内，离强制赎回条款触发阈值尚有距离，转债价格上涨约束有限。股市走势平稳下，预计发行两年后进入集中转股期，进而有效缓解后三年高付息率及到期高价赎回压力。
        截至3  月1  日收盘，中信转债对应债底94.26  元，平价93.29  元。综合股债双重视角，参考前期平银转债和光大转债溢价率，并综合近期转债、权益市场表现，发行人大股东防止股权摊薄的申购动机，以及发行人经营情况等因素考虑，预计中信转债上市首日价格区间为[106，114]，考虑到中信转债是目前市场上规模最大的大盘银行转债，且债底保护性较高，申购安全垫较厚，评级满足质押要求，叠加近期转债市场投资情绪高涨，破发概率较小。
        控股股东承诺认购金额不低于263.88  亿元，预计留给市场公开发行的余额约为100  亿元（25%）左右，拟以10%:90%的比例通过网上网下发行。参考平银转债网下申购情况（A  类3,603  户参与申购，意向8.8  万亿元；B  类786  户参与申购，意向1.96  万亿元），预计中信转债网下参与户数为3,000-4,000  户，假设平均单户申购金额为25  亿元，则中签率约为0.09%-0.12%。
        中信银行作为老牌全国性股份银行，盈利能力行业领先。公司在巩固对公传统优势的同时，积极促进零售转型，推动零售贷款占比和营收贡献不断上升，并紧跟“互联网+”趋势，联合百度成立百信银行，布局金融科技。经过2017  年的主动缩表，资产负债结构调整已取得阶段性成果，带动净息差逐季回升。2018  年后规模恢复温和扩张，后续净息差有望保持平稳，边际改善。资产质量方面，前期不良已基本暴露完毕，不良偏离度问题得以解决，虽对2018H  不良率数据产生扰动，但三季度后不良率持续降低，资产质量总体平稳，虽仍有部分需继续消化，但预计风险可控，资产质量持续改善趋势不变。
        风险提示：资产质量进一步恶化