东兴证券-洪都航空-600316-点评：初教六市场容量或达3万架-190301

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        事件：2  月28  日，洪都航空初教6  飞机TC/PC（型号合格证/生产许可证）颁发活动在南昌瑶湖机场举行，标志着初教6  飞机正式进入国内民用航空市场。预计公司2018-2020  年归母净利润为1.50  亿元、1.93  亿元、2.80  亿元，EPS  为0.21  元、0.27  元、0.39  元，对应PE  为54X/42X/29X，维持“强烈推荐”评级。
        观点：
        1.  初教六“墙内开花墙外香”
        在我国，初教六在部队服役期满后，一般有三种处理方式，第一种是继续留在部队或整机做静态教学使用，或被拆卸，零部件做教学使用；第二种是出售给国外的初教六飞机迷；第三种是被转到地方航校，继续用作初级教练机使用。
        我国初教六服役结束的处理方式以第一种为主，第二种为辅，而用作初级教练机使用几乎已经停滞。因为民航局在2009  年发文，不再对利用初教六进行初始飞行学习的人颁发私照，因此地方航校的固定翼飞行教学都以赛斯纳172  为主，而初教六被闲置，故航校也不再引进初教六。
        据粗略估算，目前在美国的初教六已达百架之多。这些飞机平日里除了进行私人娱乐、商务飞行外，还经常被一众初教六爱好者组成飞行编队到美国各地进行飞行表演。
        2.  初教六未来民航市场容量或达3  万架
        初教六获得国内民航适航许可后，国际民航市场也将由此打开。我们从两方面来测算民航市场初教六的需求量。
        首先，从存量市场看，在国内22  所具备民航局培训资质的航空学校中，用于飞行员培训的固定翼飞机总计为572  架，其中塞斯纳172  最多，达到211  架。如今，机械性能更高级的初教六获得准生证，适航取证后有望实现全面替代。
        其次，在民航飞行培训过程中，初级教练机的培训总时间近似为180  小时。按照初教六的设计寿命10000小时，一架初教六飞机可完成55  名学员的训练。截至2017  年我国在册飞行员为50504  名，2016  年的增长数量为4981  名。根据我们测算，通航飞行员年均增长率为11%，那么2019  年的预计增长量约为6628  名，为这些飞行员提供初级训练则需要约120  架初教六。即每年国内需求增量约为120  架。
        国际市场方面，以美国为例。美国有近万个机场，其中除去私人机场或者停机坪以外，多数机场及FBO都开放并有飞机出租和培训飞行的业务。大部分是小班授课，随到随学（大部分是一对一）。在美国获取私照的小时数平均在55-65小时之间，所需时间远低于中国。
        对标美国航校中常用的两款机型：塞斯纳公司的C172和西锐公司的SR20，它们在美国共计销售了20624架和893架，其中塞斯纳C172还出口了近1万架，累计生产了3万架。初教六作为军用飞机，从1962年至今累计生产了近3000架。如果民用市场放开，国际市场也放开，那么初教六将获得广阔的国内外市场空间。
        3、国内通航机场数量快速增长
        通用机场建设是与飞机生产、空域开放相配套的。目前美国可供通航飞机起降的机场超过20000座，而我国通航机场的数量仅有400座左右（包括临时起降点）。缺乏必要的停机场网点来提供通用飞行的服务，是制约中国通用航空产业发展的重要因素。为了推进通航产业的健康发展，国家针对通用机场的政策不断出台，  多地将通用机场建设提上日程。2018  年，我国有126  座通用机场获得颁证，是历年颁证总和的1.7  倍。  
        4.零部件有望外包生产，降低售价扩大市场
        初教六目前的单价约为350万元，存在较大的下降空间。如果通过改进航电系统，去掉不必要的军用课目培训系统，摆脱军品零部件定点配套实现社会化配套，实现与社会企业协作生产，初教六的售价或可降至250万元以下。这将进一步提高竞争优势，扩大市场占有率。
        5.投资建议
        洪都航空是我们团队重点覆盖标的，我们自去年11月1日以来陆续发布多篇报告（《洪都航空（600316.SH）：持续看好洪都航空基本面扭转带来的投资机会》、《洪都航空（600316.SH）：前度刘郎今又来》、《洪都航空（600316.SH）：系列报告之一，峰回路转，初教六适航取证开辟洪都新天地》、《洪都航空（600316.SH）：系列报告之二，L15空军批量采购高峰或到来》。公司股价也表现优异。站在当前时点，我们仍然坚定看好公司，L15教练机经受住考验走出低谷，大股东启动优质资产置入，公司迎来了景气向上的重大拐点。
        我们预计公司2018-2020营收为28.8亿元、39.7亿元、67.1亿元，归母净利润为1.50亿元、1.93亿元、2.80亿元，同比增长389%、29%、45%，EPS为0.21元、0.27元、0.39元，对应PE为54X/42X/29X，维持"强烈推荐"评级。
        6.风险提示
        航空产品订单不及预期，交付进度不及预期。