国海证券-三利谱-002876-大尺寸，大市场，迎国产替代东风-190311

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        投资要点：
        国内小尺寸偏光片先行者，老产线产能利用率饱和，亟需合肥新产线接棒。三利谱是国内小尺寸TFT-LCD  偏光片的先行者，主要客户包括合力泰、同兴达和星源电子等液晶显示面板模组厂商，公司自2011  年完成光明新区1490mm  TFT-LCD  偏光片全制程生产线之后，受益于该产线产能的持续释放，营收和业绩均迎来了稳步的提升，2012-2016  年期间，公司营收自2.43  亿元增长至8  亿元，年复合增长率34.70%，净利润则从0.18  亿元增长至0.73  亿元，年复合增长率41.91%。
        但是随着光明厂区的产能利用率接近饱和，合肥厂区新产线爬坡暂时受阻，公司整体有效产能的提升未形成良好接续，导致2017  年及2018  年前三季度营收的增速放缓，分别仅2.15%和0.06%，同时，由于新产线投入和人民币贬值等因素影响，公司盈利能力也受到了一定程度的抑制。
        瞄准大尺寸，拥抱更广阔市场。合肥厂区投产的两条产线及龙岗的IPO  项目的产品均定位大尺寸领域，大尺寸偏光片需要更大面积内保持厚度、透光度、偏振度和色调等参数的一致性，对裁切前的生产工艺要求无疑更高，因此从小尺寸切入大尺寸并非简简单单扩大产品面积即可，而是需要通过新客户对产线状况、生产工艺和产品质量等较为严苛的认证。公司目前对部分面板客户已经实现批量供货，这将成为公司未来业绩成长的原动力。
        根据我们的测算，大尺寸LCD  面板对偏光片的需求面积约为小尺寸的4~5  倍，公司如能顺利切入大尺寸领域，将极大地拓宽其产品的市场空间，此外，AMOLED  屏当前主要用于智能手机和Pad  等小尺寸屏幕，而且由于价格居高不下，仍只在高端的智能手机机型有所配备；而电视由于换机周期较长，对屏幕的使用寿命要求更高，短期内大范围使用AMOLED  的概率并不大，因此，AMOLED  显示屏短期内对偏光片市场空间的冲击相对较为有限。
        以史为镜，正国产替代之逻辑。回顾台湾地区的液晶显示面板及偏光片行业的发展历程，后者的发展基本紧跟前者的步调。对于国内偏光片企业来说，完全复制台企成长路径的意义并不是很大，但是应该看到本土的下游面板行业快速发展对其成长的助益。而且，随着大尺寸面板价格的不断下行，会使得面板厂商对于原材料成本管控需求更加迫切，而实现原材料的本地化配套无疑是行之有效的途径，因此，作为显示面板重要的原材料之一，偏光片的国产替代将成为面板企业的主要考量之一。
        根据我们的测算，截止2018  年，在TFT-LCD  产线满产情况下，偏光片年需求面积达到2.83  亿平方米，另一方面，目前在建的LCD  面板产能将在未来2~3  年为偏光片市场带来1.16  亿平米/年的需求增量。而国内的TFT-LCD  偏光片的产能约1.09  亿平米/年，存在1.74亿平米的供给缺口，在建或者规划中的产能约8200  万平米/年，到2020  年，即使不考虑量产程度，把所有既存和在建产能全部算上，总产能亦仅为1.91  亿平米，产能缺口将被拉大至1.99  亿平米。如不考虑外资企业在华建厂的情况，该缺口将更大。
        盈利预测和投资评级：首次覆盖，给予买入评级。站在当前节点，公司未来成长的主要支撑有两点：（1）面板企业的顺利认证通过并且进入大批量供货阶段；（2）全球面板产能往国内转移的大背景下对上游原材料本地化配套的需求。在切入大尺寸顺利的前提下，预计公司2018  年-2020  年实现归母净利润0.28  亿，1.07  亿和1.41  亿元，当前股价对应PE  分别为131.32，33.93  和25.60  倍，随着合肥1490线逐渐步入正轨，合肥1330  线投产以及龙岗募投项目开始厂房建设，公司未来具备较大业绩弹性，首次覆盖，给予买入评级。
        风险提示：（1）新产线产能爬坡进度不及预期；（2）外汇波动造成公司盈利能力承压；（3）智能手机市场冷淡造成小尺寸偏光片需求下滑。