平安证券-信用市场策略周报：PPP监管最严文件出台，财政部重申严控新增隐性债务立场-190312

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        平安观点:
        信用债市场概览
        一/二级市场：信用债发行规模和净融资额维持高位，发行失败占比下降说明发行难度在降低，但民营企业发行规模没有明显好转，低评级发行占比维持低位，市场对下沉信用的一致性预期并没有逆转。二级市场成交仍然保持谨慎。
        信用债相对价值：中等级利差恢复至30-40  分位数，期限利差仍然是最有价值的部分，但近期信用债市场调整，机构在拉长久期方面表现更加谨慎。行业上轻工制造和纺织服装利差最高，但可投标的很少，电子、计算机和化工利差中等有待挖掘。
        高收益债市场分析
        一/二级市场：高收益债一级发行2  只债，分别为低层级城投和小民企。一二级市场仍维持背离状态，即一级旺盛，二级清淡。
        信用市场策略
        市场观察：3  月8  日，财政部印发财金10  号文《财政部关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》，本文件的新要求，被法询金融称为“PPP  监管领域的最严文件”。具体解读请见正文。财政部再次重申强硬立场，严控PPP  途径新增隐性政府债务，是对近期市场热切期盼的城投融资边际放松情绪给予回应。PPP  的合规化管理使得入库项目均能得到切实还款来源，保障了未来的偿付，但大量基建需求仍缺乏合法合理的路径对接，只能回到信贷、债券和非标市场。财政部的态度已经明朗，后续要等待新的政策突破口。
        策略建议：策略层面，持续关注城投热点：镇江债务化解试点。国开行对镇江的债务化解试点是地方政府对中央政府的一种试探，中央政府后续的表态和政策可能决定了城投债行情的幅度。若国开行模式得到中央默许，则商业银行有望紧随其后，新一轮实质上的政府隐性债务置换即将展开，但中央政府可能不愿意看到此种情形。若国开行方案被否定或限制在小范围内，则后续能否形成示范效应仍有很大的不确定性，各方继续进行焦灼博弈，城投债务风险在既不爆发也无法完全化解的局面中僵持，这可能是大概率事件。城投择券方面，目前时点是政策博弈期，久期控制尤为重要，在短久期的基础上可以信用下沉博弈。长期限城投债的配置，则更多考虑账户负债成本与城投债绝对收益率水平。
        风险提示：1）监管政策超预期：中央国务院及其他金融监管部门对政府债务化解可能有超预期的表态，带来市场大幅波动；2）信用风险超预期：信用下沉策略下的部分主体可能受到个体其他因素影响，出现信用风险事件；3）企业盈利下行风险：部分信用利差偏高的行业，其估值反映了行业盈利在未来可能面临下行压力，信用利差可能继续承压。