中泰证券-丙烯行业深度报告：景气周期有望持续，中国PDH快速崛起-190312

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        投资要点
        丙烯市场景气向上，看好  PDH  高盈利。长期来看，全球丙烯需求增长稳定，需求增速有望维持在  4%左右增速，其中亚太地区的需求量增速最快，预计到  2023  年将达到  1.02  亿吨，复合增速达到  11.6%，远远领先全球其他地区需求量。而供给端，由于传统路径增长缓慢，未来产能扩张主要集中在  PDH，预计全球丙烯产能增速为  3-5%左右。丙烯产能扩张和需求增速匹配，景气周期有望持续。PDH  相对于其他路径具备明显优势，高盈利有望维持。
        丙烯需求端：全球丙烯需求增量主要来自亚太地区，聚丙烯进一步推动丙烯需求稳健上升。（1）全球需求：全球丙烯需求从  2000  年的  5100  万吨增长至  2016  年的  9860  万吨，虽然受  2008  年全球金融危机的影响，需求增速有所下降，消费量出现下滑，但是整体复合增长速度仍然保持在4.3%；其中亚太地区的需求量增速最快，2013  年为  3800  万吨，预计到2023  年将达到  1.02  亿吨，复合增速达到  11.6%，远远领先全球其他地区需求量。丙烯下游产品主要为聚丙烯，占比达  68%。由于聚丙烯在力学性能和透明性等性能良好，预计需求维持稳定增长。（2）国内需求：  2013—2017  年我国丙烯需求复合增速为  8.3%，国内需求增速强于全球需求增速。丙烯下游主要行业包括聚丙烯、丁辛醇、环氧丙烷、丙烯腈、苯酚和丙烯酸，由于下游处于产能扩张周期，预计丙烯高需求有望持续。
        丙烯供给端：传统路径供应增长趋缓，PDH  是未来主要扩产方向。（1）传统路径增长趋缓。传统路径中，丙烯是石脑油裂解制乙烯的副产品，随着乙烷供给量大增，未来新增乙烯项目中，接近  70%的产能均以乙烷为裂解原料，而该路径副产品丙烯产量极少，所以传统路径石脑油裂解附产的丙烯产量增速将趋缓。（2）全球产能扩张温和，PDH  是主要扩张方向。2019/2020  年丙烯产能扩张预计维持  5%以下增速，产能处于温和扩张时期。未来原料趋于轻质化，PDH  项目产能占比丙烯总产能将会从  2017  年的  10%增长至  2027  年的  19%，逐渐成为未来丙烯增量的主要来源，而我国也是  PDH  的主要扩张地。
        丙烯成本端：丙烷价格弹性趋弱。丙烷主要来源为原油和天然气的伴生气，随着美国页岩气的加大开发、中东地区国家和卡特尔等国原油和天然气产量增加而随之增加。天然气伴生气丙烷的供给也与日俱增，达到  124  万桶/日，丙烷增量逐渐偏向天然气来源。由于丙烷价格涨跌幅与原油价格涨跌幅基本维持一致，但受到美国页岩气革命影响，丙烷产量大增，导致其与原油之间的价差放大，预计未来价差仍会进一步拉大。
        PDH：成本优势凸显，看好  PDH  维持高景气周期。丙烯生产工艺主要分为两大路径：①炼油的副产路线（蒸汽裂解、催化裂化，此路径主要产物为乙烯和部分丙烯；②on-purpose  路线（甲醇制烯烃（MTO）/  煤制烯烃（CTO）和丙烷脱氢制烯烃（PDH））。随着  2011  年美国页岩气大开发，丙烷供应增加、制造丙烯原料逐渐趋于轻质化，PDH  项目制丙烯迎来大规模扩产期。同时，PDH  相对于其他路径具备明显成本优势。以  2017  年成本比较为例，当原油价格  48.06  美元/桶时，蒸汽裂解制丙烯成本为  5085元/吨，毛利为-1318  元/吨；甲醇制丙烯成本为  7126  元/吨，毛利为  914元/吨；丙烷脱氢制丙烯成本仅为  4655  元/吨，毛利达  1345  元/吨。即使油价处于低位时期，PDH  相对  MTO  和石脑油裂解制丙烯在成本和毛利上仍然占据显著优势；当油价处于高位时，以丙烷为原料的  PDH  成本上优势更为明显。无论油价高低，PDH  项目相对于其他路径均具有显著优势，未来高盈利有望持续。
        投资建议：丙烯有望维持高景气周期，PDH  项目相对于其他路径竞争优势显著，我们重点推荐卫星石化和东华能源。
        风险提示：新增产能大幅投产的风险、产品价格大幅波动的风险、需求大幅下滑的风险