兴业证券-债券研究：稳增长与防风险的平衡木-190311

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        投资要点
        2  月新增人民币贷款8858  亿，新增社融7030  亿，M2  同比8%，低于市场预期。数据的出台，对市场风险偏好及大类资产走势可能会影响较大。本文结合数据本身及政策变化，研判下一阶段的市场走势。
        社融其实并不差，主要是供给节奏变化导致。
        1-2  月新增人民币贷款约为4.12  万亿，明显高于近年同期水平。1）企业贷款内部，①1-2月合并后新增企业中长期贷款低于去年同期水平，指向融资需求并没有明显改善。②企业短贷和票据冲量的特征依然明显。这说明当前信贷的增量主要源于资金供给端的增加，融资需求端的改善尚不显著。2）居民贷款内部，1-2  月新增居民中长贷略高于去年同期。但整体来看，当前政策并没有明显放松地产调控的迹象，住宅销售增速中枢下行的趋势依然明确，后续居民中长贷大幅增长的可能性不高。
        2  月新增社融不及预期，但合并1-2  月后新增社融规模高于16-18  年同期水平。
        综合来看，1  月和2  月社融数据的落差除了春节假期的扰动以外，资金供给端的节奏变化也是重要的因素。
        政策既要稳增长又要防风险，过度乐观与悲观均不可取。
        政策逆周期调节，是为了对冲经济的加速下滑。1  月份社融和信贷的放量，固然有超季节性的因素，但似乎更能体现政策逆周期调节的意图。
        但与此同时，政策也在加强防风险。打击票据套利和资金空转，防止大水漫灌，这导致2  月份的社融受政策监管、资金供给端影响较大。
        政策的目的不仅仅是为了短期的增长目标，也在考虑防风险和中长期的经济结构转型，19  年继续出现信用收缩的概率不大，但要出现过快的增长的可能性也不高，除非在需求端层面出现明显的回升（短期内这个条件不大成熟），本轮“社融底”向“经济底”的传导大概率也较慢。
        风险偏好有摆动，但大的机会仍需新的预期差。
        金融数据出台，风险偏好有摆动。去年4  季度的大类资产表现说明市场对经济持有悲观预期，而当前市场也可能把对经济悲观预期的修复演绎到了极致。风险偏好有摆动，大类资产也存在均值修复的可能。
        反映在债市上，风险偏好切换，加上流动性宽松和曲线陡峭，长端利率债存在交易性机会。但也得注意大类资产表现往悲观方向切换过头的风险，毕竟19年经济总量可能是乏善可陈但有结构性改善（主要是基建链条），长端利率大的机会仍需等到稳增长、宽信用利空政策的消退，以及新的预期差形成。    
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期