天风证券-石油化工行业：对标中国铁塔，猜想管网公司-190313

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        1.油气管道储运资产梳理与猜想
        根据中石油/中石化公告估算，中石油/中石化管道储运相关总资产分别为3400/1300  亿左右、净资产  2900/860  亿左右，中海油未披露，根据其  LNG接收站规模估计总资产也在  1000  亿左右。
        未来的管网公司猜想：1）远期总资产超过  5000  亿；2）第一步资产出让可能以三桶油持股比例不高的资产优先；3）从资产结构看未来的股权结构大体上中石油：中石化：中海油=3：1：1，外部股东考虑新增投资可能超过现有比例。
        2.中国铁塔历史梳理
        中国铁塔是在新时期深化国有企业改革和电信体制改革、促进通信设施共建共享的大背景下，由中国电信、中国移动、中国联通三家电信企业联合出资成立的通信基础设施综合服务企业，我们总结其具有以下特点：
        1）股东同时是大客户。四大股东中国移动、中国联通、中国电信、中国国新以及其他流动股东股权分别为  28.5%、21.1%、20.9%、4.5%、25%。
        2）收购铁塔资产采用重置成本法，PB  为  1.19-1.23  倍。按照评估价值/账面价值计算，中国移动为  1.23  倍  PB、中国联通和中国电信为  1.19  倍  PB。
        3）高级管理层主要来自三大运营商。目前公司高级管理层  5  人中有  4  人此前是在三大运营商中任职。
        3.中国铁塔与管网公司比较
        管网公司与中国铁塔有许多相似之处，我们分别从客户结构、运营模式、资本开支三个方面进行分析：
        1）“三桶油”既是股东，也是最大客户。中国铁塔的主要客户为三大通信集团，2018  年为三家公司提供服务的收入占到总收入  98.4%。“三桶油”拥有国内最多的油气资源，其在原油产量、天然气产量、原油加工量占比分别达到  93%、88%、72%。
        2）管网公司将具有稳健  ROE，且高于中国铁塔。油气行业的管网储运设施和通信行业的铁塔都具有公共事业属性，截至  2018  年中国铁塔  ROE  水平仅达到  1.47%。参考中国石油管道板块的财务数据，其  ROE  为  4.3%，将进口气亏损  239  亿加回利润，ROE  为  8.7%；参考其他省网管道公司，18  年开始整体表现稳健，年化  ROE  均在  6%以上。
        3）管网公司在成立初期，资本开支预计会有明显增加。根据天然气“十三五”规划，理论上  2017-2020  年管道和储气库建设年均投资额需达到前两年平均水平的  2  倍左右。中国石油  2018  年天然气管道板块资本开支预计在200  亿左右，同比  2017  年下降  18.46%，预计管网公司成立后，有望提升管道与储运设施的投资积极性。具体项目方面，仅在中国石油、中国石化上市公司公告的在建工程范围内的就有  370  亿。如将西气东输三线配套支干线等、俄气东线总体投资、远期的俄气西线考虑进去，所需的资本开支规模更大。
        4.投资观点：1）管网公司成立有望拉动天然气管网投资，推荐中油工程。2）管网公司成立，资产作价尚不明确，考虑中国石油  AH  股估值差距较大，该事件对二者  PB  估值影响可能不同甚至反向，推荐低估值的中国石油股份（H）。风险提示：管网公司成立进度慢于预期的风险，资产评估作价偏低的风险，管网公司与中国铁塔发展路径不一致的风险