兴业证券-2月托管数据点评：非银风险偏好继续改善-190312

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        投资要点  
        券种托管量变化：地方债托管量大增，信用债净融资同比继续改善。2月地方债托管量增加4370亿，增幅较1月大幅扩大，显示逆周期调节正逐步加码。全国性商业银行为配置地方债的绝对主力，基金、证券公司和保险公司地方债托管量增幅大幅收窄，可能与地方债发行利率上浮下限由40bp调整为25bp有关。信用债融资受春节因素影响环比大幅收缩，但仍好于去年同期的水平，显示宽信用仍在途中。同业存单托管量环比大减或受供需两端影响，一方面央行四次降准、创设TMLF等措施降低了银行负债端成本，加上今年仍存在降准预期，银行主动负债动力不足，另一方面大行信贷投放占用过多资金、货基规模停止扩张也造成需求端缺位。  
        机构行为：地方债挤占大行配债额度，非银风险偏好继续改善。
        o  银行方面：全国性大行继1月大幅增配债券后，2月配置力度显著减弱，可能有三方面原因：1）地方债大增挤占其他券种额度；2）春节因素；3）1月天量信贷投放挤占了资金额度，导致表内可用于配置债券的资金有限。农商行和城商行行为继续出现分化：城商行配债动力不足，农商行则继续"不差钱"的姿态，券种选择上以存单为主。两者差异主要与对公客户资源及信贷投放渠道有关。  
        o  非银方面：广义基金增持信用债，减持存单，利率债变动不大。广义基金存单减持幅度为一年来最大，另外也存在缩短信用债久期的倾向，可能与年初以来大类资产配置向权益倾斜、债基和货基赎回压力加大有关。证券公司只有信用债托管量正增长，国债、政金债和存单均表现为减持，信用债方面增持企业债和中票，减持短融/超短融，指向证券公司倾向拉长信用债久期、其风险偏好继续改善。    
        杠杆水平：商业银行杠杆率上升，非银杠杆率分化。银行方面，大行杠杆率由0.94升至0.95，城商行杠杆率由1.06升至1.10，农商行杠杆率由1.06升至1.08。城商行和农商行杠杆率上升超出了季节性，需要关注中小行后续杠杆水平的变化。非银方面，广义基金和证券公司杠杆率出现分化：广义基金杠杆率由1.17降至1.12，证券公司杠杆率由2.18升至2.24。广义基金杠杆率下降超出季节性，可能与2月权益市场火热、债基赎回压力增大有关。证券公司杠杆率上升有一定季节性因素，另外由于其负债端无赎回压力，叠加银行间市场利率平稳，券商自营加杠杆动力较足。    
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期