国信证券-日月股份-603218-全球风电铸件龙头，乘风而上快速扩张-190315

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        中国风电发展进入平价前提速阶段，优质铸件供不应求
        2019年底的电价调整政策将促进开发商加快项目建设进度，我们预期2019  年随着三北市场升温、风电平价项目试水、海上风电的加速开发，以及低风速地区存量核准项目的抢装，2019-2020  年中国风电新增吊装容量进一步提升至年均28GW  以上。日月股份作为国内产能规模、产品质量和管理交付能力最强的风电铸件企业，深受海内外领先风电整机厂商的青睐，公司在扩产周期内仍然面临产能供不应求的情况，预计2018/19/20  年总体销量分别为26/33/46  万吨，其中风电铸件产量分别为15/25/33  万吨。
        “双海”战略提升溢价能力，巩固市场地位
        公司风电铸件业务的主要客户为海外内龙头企业，并且海外供货量和供货比例还在快速提升；同时公司新投产的铸造和精加工产能定位海上/大容量机型，专注高端细分市场，具有更强的议价能力和盈利能力。
        工业通缩时代逆周期因子释放盈利潜能
        公司主要原材料为生铁、废钢和树脂，生产成本受原材料价格影响，历史上盈利能力具有极强的逆周期性。随着原材料价格在2018  年4  季度从高位调整，预计公司将获益于工业通缩，生产成本进一步下降，毛利率回归到25%-30%的历史中枢区间。
        风险提示
        一、  如果中国弃风限电重新恶化，将导致行业新增装机不达预期；
        二、  如果生铁、废钢等快速上行并超过2018  年高点，将导致盈利能力改善不达预期；
        三、  如果海外贸易关系恶化，将影响公司海外出口业务。
        公司合理估值在27.98  元~34.47元
        预计公司18-20  年每股收益0.73/1.19/2.01  元，  利润增速分别为29.6%/62.9%/68.2%。未来一年合理估值区间27.98-34.47  元，给予“买入”评级。对应19  年预期收益动态市盈率分别为23  和29  倍，相对于公司目前股价溢价25~54%。
        投资摘要
        估值与投资建议
        预计公司铸造产能顺利扩张，2018-2020  年销量保持稳步增长，达到26/33/46万吨。产品结构方面，由于风电铸件需求旺盛并且单吨利润更高，公司会将扩出来产能全部投入风电铸件生产，预计2018-2020  年风电铸件销售量为15/25/33  万吨；假设其中对外资厂商供货销量预计为2.7/6.7/10.5  万吨，按产品类型区分，假设3MW  以上机型分别为2.7/10/15  万吨。随着公司精加工项目的投产，和原材料价格从高位调整，公司吨钢毛利有望在2019  年同比提升，毛利率在2019  年恢复到25%左右，在2020  年进一步提升至28%。未来一年合理估值区间27.98~34.47  元/股，我们给予“买入”的评级。
        核心假设与逻辑
        2019年和2020  年中国风电新增装机容量较2017-2018  年上一个新的台阶，从20-23GW  提高至28-33GW。日月股份作为行业领先企业，每年新扩产能仍然不能满足客户的全部需求，议价能力稳定。同时海外整机厂商也在逐步增加中国风电零部件的采购比例，公司的单位售价和毛利率有望获益于从出口比例提升。同时公司新建产能适用于海上大容量机型，通过产品结构升级将继续提高盈利能力。公司精加工项目投产后，可节约加工费用进而提高单吨毛利润。2018年4  季度大宗原材料价格开始见顶并进入下行通道，2019  年1  月份国内生产资料价格同比为负数，经济进入工业通缩时期，我们预计占公司营业成本70%以上的生铁、废钢和树脂等原材料价格也将持续回调，有利于公司的成本下降，释放逆周期潜力。
        与市场的差异之处
        市场认为国内风电行业在2020  年前将维持每年20GW  的平稳装机速度，我们认为由于三北市场的回归，和平价甚至低于火电价格的特高压项目集中上马，2019-2021  年中国风电行业将面临装机需求迅速扩张的高景气度行情。
        市场认为风电铸件行业壁垒较低，产能建设周期快，普遍盈利能力较弱，下游议价能力非常强。我们认为，虽然普通的风电铸件产能长期来看并不短缺，但是随着行业的转型升级，质量优异、产能布局先进的风电铸件企业仍然具备很强的议价能力，加上企业自身精益管理水平高，2018  年在全行业亏损的情况下，公司依然保持了一定的销售净利率和资产周转率。未来海外整机厂商逐步提高中国零部件采购比例，日月股份正在从中国领先企业向全球领先企业转型迈进。
        股价变化的催化因素
        我们认为如果公司新产能顺利投运，同时生铁、废钢等原材料价格在2019  年持平或者缓慢下降，公司毛利率有望从目前21%左右回升到28%，2019-2020年公司业绩因产能扩张和毛利率修复而实现高速增长。
        核心假设或逻辑的主要风险
        一、  如果中国弃风限电重新恶化，将导致行业新增装机不达预期；
        二、  如果原材料价格快速上行并超过2018  年高点，将导致公司盈利能力改善不达预期。
        三、如果海外贸易关系恶化，将影响公司海外出口业务。