兴业证券-信用策略半月谈：美酒，也忌贪杯-190318

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        投资要点
        交易所放松借新还旧条件，城投债再迎宽松。沪深交易所窗口指导放松了地方融资平台发行公司债的申报条件：对于到期债务六个月内的债务，以借新还旧为目的发行公司债，放开政府收入占比50%的上限限制。以史为鉴，未来发改委及交易商协会或许也会出台相关的宽松政策。
        把握城投债投资的两大逻辑支撑。1）当前仍处于城投政策新一轮3  年大周期中的宽松阶段。根据我们提出的城投政策3  年一个周期（2  年偏松1年偏紧）的规律，本轮大周期的宽松阶段将大致持续到2020  年中；2）城投非标违约与城投债信用风险的隔绝。2018  年以来非标违约频发，但其违约风险向城投债的传导似乎存在“隔绝”，城投债很难发生信用风险。
        美酒虽好，也忌贪杯：便宜才是硬道理，估值贵了也会成为风险。以3年期城投为例，AA  及以上各等级城投债当前的估值收益率水平相较于15/16  年那轮城投债牛市的收益率最低点，仅相差80-90BP；信用利差相较于最低点，更是仅相差30-60BP。由于资管新规出台、表外收缩的政策背景下，负债端难以像15/16  年那样有明显扩张，且不可能存在像15  年那样新一轮大规模债务置换，当前的城投债估值很难达到15/16  年那样的水平。整体来看，当前城投债的信用风险并非核心矛盾，城投仍有一定的风险溢价压缩空间，但往后看，如果估值贵了也可能是风险。
        城投债投资策略：1）拉久期不如下沉城投资质。由于拉久期面临未来政策不确定的风险，因此拉久期不如适当下沉城投资质。但是考虑到城投资质差异分化加大，叠加债务兑付压力不同，抓大放小依然是最为安全的措施。2）投资者可以关注政策边际改善带来的超额收益。对于隐性债务压力较大的地区，政府可能会优先采取措施化解风险，但是并不是意味着投资者可以大胆买入隐性债务负担较重地区的城投债。投资者需要积极跟踪各地区隐性债务化解的政策方案，关注政策边际改善带来的超额收益。
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期