招银国际-中国利郎-1234.HK-1~2月终端零售需求仍然强劲-190318

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        18  财年净利润符合预期。中国利郎18  财年净利润同比增长23％，符合彭博的一致预测和较我们的高出2％。销售增速是过去七年中最快的，同比增长30％。分开不同季节的订货会来说，春夏/秋/冬季增长分别为21％/  31％/33％。此外，上衣/配饰/鞋类的增长也十分强劲，增长分别为23.5％/  90％/140％。毛利率下降0.5  个百分点至41％，因为利润率较低的较商务“Less  isMore”的销售贡献增多（约占18  财年销售的5-10%），但对运营支出的严格控制，尤其是在员工成本上节省了0.4  个百分点（占18  财年销售的6.1％），导致经营利润率上升0.4  个百分点至27.8％。但由于公司一个在西藏的子公司的税率上升（从9％上升至15％），18  财年净利润同比仅增长23％。
        对于库存天数的增加不应该太担心。平均库存天数在18  财年上升了19  天至98  天，但大部分的原因是由于轻商务“Less  is  More”运营模式的变化，从批发转成代销。而真正跟一部分轻商务“Less  is  More  ”的门店开业延迟和重启电商业务延迟而带来的多余库存，只是占总库存很小的一部分（2-3  千万人民币元，总库存为6.76  亿元人民币），我们认为负面影响有限。我们预计其中的50％受影响的库存将在一年内进行折扣清理。
        我们预计19  财年的销售可稳定增长20％，因为其中很大一部分已经锁定了。由于:  1）19  年的秋季订货会需求仍然强劲，增长21％，而上季度19  年春夏季的增长为23％，2）售罄率十分良好，1  季度和2  季度为80％以上，3  季度为79％，  4  季度为76%，3）另外在19  财年会再净增加200  家门店（同比增长约8％），其中超过一半将会是轻商务“Less  is  More”。
        终端零售增长仍然表现出强劲的需求增长。19  年1-2  月的同店增长均为高单位数，与18  年4  季度相比增长没有进一步放缓。我们认为管理层对于19  财年的高单位数的同店增长目标是合理的，受惠于以下因素的支持：1）增加更加多面积更大的门店（轻商务“Less  is  More”的大小一般为180  平方米，比LILANZ  大120  平方米为大），2）进一步渗透到购物中心，购物中心店的增长普遍是优于其他管道的，3）充足的产品品类扩展空间，鞋类和裤子仍处于发展的早期阶段，可以渗透更多的门店。
        电子商务可能会出现爆发性增长，但需要较长时间才会有显著的贡献。公司于18  年4  季度重启了其电商业务，成立了一个新部门，并授予五家经销商在线商店经营权。由于中国利郎对电商经销商的销售为批发模式，因此该业务的初始亏损应该相对较少。在18  财年，电商的销售约为5  千万元人民币，公司预期在19  财年可以实现100％的增长。我们认为，它需要三年，到21  财年才能成为一个比较显著的增长动力。
        维持买入并上调目标价至11.89  港元（上涨空间为29％）。我们将19-20  财年的净利润预测上调5.5％-8.6％，考虑到:1）更强劲的订货会销售增长，2）较预期高的毛利率和3）更多的员工成本杠杆。维持买入，新目标价为11.89港元，基于14.0  倍19  财年预测市盈率（受惠于19  财年稳健的销售增长，从之前的12  倍调高了）。现价的估值为11  倍19  财年的预测市盈率。考虑到未来3  年净利润年均复合增长率为16.8％，其0.64  倍的PEG  仍然是十分吸引。