招银国际-特步国际-1368.HK-备货需求强劲保证未来增长-190318

《招银国际-特步国际-1368.HK-备货需求强劲保证未来增长-190318（4页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《招银国际-特步国际-1368.HK-备货需求强劲保证未来增长-190318（4页）.pdf（4页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        18  财年业绩符合市场预期，包含了强劲的销售增长，不再拨备和有一定的回拨。特步的净利润同比增长61％，高于招银国际和彭博的一致预测值约3％，达到之前盈喜预期的50-60％增长的高端。销售增长强劲，同比增长25％，速度为8  年来最快的（线下/线上渠道增长约为21％/  40％）。尽管在渠道开发方面还有一些额外的费用，尤其是新增对开设购物中心门店的分销商的补贴（18  财年约有1.41  亿元人民币），但由于净拨备回拨（18  财年为5300  万元人民币)和18  财年并没有拨备（17  财年为2.14  亿元人民币），所以足以抵消和使得运营成本降低1.8  百分点。因此，经营利润同比增长44％，经营利润率达到16.4％（17  财年为14.2％）。18  财年的派息比率回归至约60％，因为17  财年101％的派息比率只是对于公司在香港交易所上市十周年的一次庆祝。
        经营现金流下降，但其实也是由于正面的原因。我们留意到经营现金流有所下降，原因是1）订单需求持续上升令的库存天数增加，增加了5  天到18  财年的80  天（17  财年为75  天）和2）应付天数的减少是因为公司主动预早付款给供货商以享受销售成本的额外折扣，一共带来约2500  万元人民币的额外毛利。
        19  财年前景很有保证。管理层很有信心在19  财年实现18-20％的零售销售增长  (对线下和线上渠道都同样乐观）：1）19  财年的前3  季度的订货会销售增长都相当乐观，2）零售折扣保持稳定（18  财年约为75-8  折左右），3）18财年的售罄率十分健康（18  年2  季度  /  3  季度为80％，18  年1  季度  /  4  季度为75％+），4）库销比仍然偏低，保持在低于4  个月的水平。19  财年的毛利率应可保持稳定，而经营利润率应享受一定程度的杠杆。在19  财年新开店目标为200-300，可增长约3.2％-4.8％。我们亦认为公司很可能会受惠于未来可能出现的制造业增值税下调。
        1-2  月的终端零售销售增长保持强劲。管理层指出19  年1-2  月份的终端零售销售增长保持强劲（招银国际预测为15%以上的同比增长）。我们认为同店可保持在相位数的水平，受惠于：1）6S  代门店的推出，从18  财年占75％上升至19  财年的90％，2）转换至面积更大的的门店，3）购物中心渗透率进一步提高，4）更多的线下和线上的库存分享。
        维持买入并上调目标价至6.91  港元（上涨空间为30％）。我们将19  和20  财年的预测净利润上调2.6％-3.0％，考虑到：1）更强劲的订货会销售增长，2）更多的渠道开发费用和3）因为发展“Saucony”和“Merrell“品牌而导致的初期亏损。维持买入评级，新目标价为6.91  港元，基于17.0  倍2017  财年市盈率。目前现价估值为13.0  倍的19  年预测市盈率，比李宁/安踏的27.3  倍/20.3  倍市盈率有约45%的折让。随着特步逐渐向多品牌转型和增长加速，我们预计他们估值的差距会逐渐缩小。