安信证券-拼多多-PDD.US-增长为先，营销战略激进-190315

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        ■GMV  驱动收入超预期，亏损率因营销推广而扩大：拼多多Q4  总收入同比增379%、环比增68%至56.6  亿元，比市场一致预期高8%，主要由在线营销拉动，其在线营销服务环比增70%至50.6  亿元，占收比90%，年化变现率为2.44%，环比稳步提升；交易服务年化转化率为0.34%，环比略降，主要因为公司在佣金上给与优质商家优惠。季度调整后净亏损为19  亿元，对应亏损率33.5%，同比环比大幅扩大，净亏损大于市场预期。
        ■运营数据亮眼，购买频次驱动买家平均年度消费增长:  Q4  用户稳步增加，平均MAU  同比增93%至2.73  亿，年度买家数同比增71%至4.2亿，年度买家平均年GMV  同比增95%至1127  元，主要由平均年购买频次驱动。拼多多2018  年总订单数111  亿，对比2017  年43  亿，日均订单数达到3000  万；我们对比同季度阿里巴巴和京东的数据，拼多多2018  年GMV  同比增加234%至4716  亿元，体量约为京东的三成，接近阿里巴巴中国零售平台的一成。展望2019  年，我们维持GMV  同比增加九成至九千亿元左右的预期，主要驱动力来自于买家数以及单买家的年度消费的增长。我们预期整体变现率保持稳步提升，2019/2020年分别为3.1%/3.5%（vs  2018  年2.8%）。
        ■激进的营销策略持续，亏损率收窄慢于预期：Q4  经营利润率由于激增的营销推广费用环比跌9  个百分点至-46.7%，我们认为主要是广告投放的增加以及电商旺季大规模的促销优惠所致；这也是导致Q4  净亏损大于预期的主要原因。展望2019  年，我们预期激进的营销战略会持续，以保证用户和商户基数的持续扩大，进而实现GMV  的健康增长。我们预期今年营销费用占收入约八成（vs  2018  年约占收入约100%），调低对2019  年的盈利能力预测，预计全年调整后净亏损约271亿元，对应调整后净亏率约为10%（原净利润率3%）；到2020  年将实现经营层面的盈亏平衡。
        ■投资建议：维持买入-B  评级。我们认为拼多多借力于低线消费市场的线下转线上的大趋势，实现了收入和GMV  的高增长，在客单价和变现模式方面对比电商巨头仍有增长空间。鉴于公司上市时间较短，我们维持较高风险B  评级。我们预计2019/2020  的收入增速为111%/73%；非通用会计准则净利润为-27.1  亿元/125.6  亿元，调整后净利率为-10%/26%。目标价29.2  美元(不变)，基于20x  2020  年市盈率（不变）。
        ■风险提示：1）平台产品质量问题的负面影响；2）营销费用拖累利润率；3）用户高增速恐难以为继；4）平台商品种类拓展遇瓶颈；5）供应链优化不及预期。