平安证券-北新建材-000786-公司年报点评：销量承压+美国诉讼案拖累业绩，石膏板盈利水平保持稳定-190320

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        投资要点
        事项：  
        公司发布2018年年报，报告期内实现营业收入125.65亿元，同比增长12.55%，实现归母净利润24.66亿元，同比增长5.20%，基本每股收益1.46元/股，同比增长5.26%。此外，公司拟10派4.6元（含税）。
        平安观点：  
        18  年石膏板均价再创新高，销量增长显著放缓：2018  年以来，公司单季度营业收入增速持续回落，1Q18-4Q18  营收增速分别为+40.4%/  +25.5%/  -0.6%/  -0.2%。受益公司定价权的提升，报告期内公司石膏板销售均价再创新高，达  5.85  元/平米，YoY+7.8%。销量方面，受国内石膏板需求回落以及环保边际放松导致的供给增加影响，2018  年公司销售石膏板  18.69亿平米，YoY+2.6%。按单季度看，公司  1Q18-4Q18  销量增速分别为+5.2%/-0.9%/-11.8%/+28.0%，4Q18  需求边际改善。
        美国诉讼案拖累业绩，石膏板盈利水平保持稳定：2018  年，受美国石膏板诉讼案影响，公司发生营业外支出  2.68  亿元（YoY+105%），拖累公司业绩（若剔除美国诉讼案影响，全年归母净利增速为  10.0%）。公司石膏板盈利水平保持稳定，报告期内：公司石膏板单方毛利为  2.18  元/平米，YoY+2.9%；综合毛利率为  35.3%（-1.9pct），其中石膏板毛利率为  37.3%（-1.8pct）；净利率为  19.6%（-1.4pct），若剔除美国诉讼案影响，净利率将达  21.7%（+0.7pct）。
        公司石膏板产能稳步扩张，龙头地位无可撼动：2018  年以来，公司积极通过内生外延等方式推动行业整合，扩大自身产能版图，截止  2018  年底，公司投产产能已达  24.7  亿平米，YoY+13.2%，占据行业半壁江山。此外，公司拟投资  13.56  亿元建设年产  40  万吨护面纸生产线，将有利于公司提高护面纸自给率，降低公司石膏板制造成本，助力公司绩效提升。伴随公司  30  亿平米产能规划以及护面纸生产线的稳步推进，公司龙头地位将无可撼动。
        盈利预测与投资建议：公司内生外延并举推动石膏板产能持续扩张，布局护面纸生产线将带动公司石膏板制造成本进一步降低，未来龙头地位无可撼动。受房地产销售下滑与环保边际放松影响，我们下调盈利预测，预计公司  2019-2021  年  EPS  分别为  1.71  元、1.88  元和  2.02  元（原  2019-2020年预测值为  2.04  元、2.27  元），对应当前  PE  分别为  11.8  倍、10.7  倍和  10.0  倍，维持“推荐”评级。
        风险提示：1）房地产竣工复苏不及预期导致石膏板需求不振：2018  年以来国内房屋竣工面积持续负增长导致石膏板需求持续走弱，如若  2019  年国内房屋竣工面积增速复苏不及预期，将导致石膏板需求持续低迷，影响公司业绩；2）环保政策执行不及预期导致石膏板价格下跌：2018  年以来，国内经济下行压力增长，环保政策执行有边际放松迹象，如果未来环保政策执行不及预期，将导致石膏板小厂能陆续复产，引发石膏板价格下跌；3）原材料价格大幅上涨导致公司盈利水平降低：石膏板的成本结构中脱硫石膏、护面纸与燃料（煤炭或天然气）占比较高，如果未来原材料价格大幅上涨，公司成本压力无法及时向下游传导，将导致公司盈利水平降低。