兴业证券-顺丰控股-002352-主业保持稳定增长，开拓性投入较大导致利润水平不理想-190319

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        投资要点
        事件：
        公司发布2018  年年报，全年营收909.43  亿元，同比+27.60%；归母净利润45.56  亿元，同比-4.57%；扣非归母净利润34.84  亿元，同比-5.92%。四季度营收255.75  亿元，同比+19.25%；归母净利润15.28  亿元，同比+35.04%；扣非归母净利润6.63  亿元，同比-36.95%。
        点评：
        公司整体业务量、营收仍保持快速增长。2018  年实现快递件量38.69  亿票，同比增长26.77%；其中速运物流收入896.77  亿元，同比增长27.01%，均高于快递行业整体收入增长水平。分季度来看，Q1  至Q4  业务量分别增长39.27%、31.56%、28.22%、13.28%，快递业务营收分别增长32.95%、30.61%、27.23%、19.64%。整体来看，顺丰产品的需求端除四季度业务量增速略低以外，全年并未显著低于预期，仍保持较快增长。公司2015年至2018  年的票均收入分别为23.83  元、22.15  元、23.14  元和23.18  元，维持高水平，说明顺丰仍保持较高品牌溢价。
        经济件、新业务是营收增长主要动力。公司传统核心产品时效件整体保持平稳增长，全年营收533.6  亿元，同比增长14.3%（H1、H2  分增长18.17%、10.93%）。拉动整体营收快速增长主要依靠经济件和物流新业务，其中，经济产品营收204.0  亿元，同比增长37.6%（H1、H2  分增长53.71%、25.33%），物流新业务方面，收入同比增长75.93%，占整体营收比重由上年的13.71%上升至18.90%，拉动效应明显：快运业务，营收80.5  亿元，同比增长83.0%，拥有44  个快运中转场、1048  个快运网点、快运自有车辆1.4  万余台，场地面积超过132.3  万平方米、业务覆盖全国31  个省362  个城市和地区。通过并购建立的顺心捷达，为快速扩张奠定了基础和能力。冷运及医药业务，2018  年与夏晖集团成立新夏晖，与顺丰积极联合拓展行业标杆客户。该业务营收42.4亿，同比增长84.9%，拥有食品冷库51  座、运营面积23.7  万平米，冷藏车672  台、食品运输干线121  条，贯通东北、华北、华东、华南、华中核心城市，医药网络覆盖137  个地级市、1003  个区县，拥有4  个GSP  认证医药仓，总面积2.9  万平方米。拥有36  条医药运输干线。同城即时物流业务，营收10.0亿，同比增长172.2%，覆盖全国275  个城市，快速抢占同城即时物流市场。国际业务，营收26.3  亿元，同比增长28.7%，包括国际标快、国际特惠、国际小包、海外仓储、转运、国际电商专递等进出口服务。与UPS  合作开发的产品上线以来，时效提升2  天，收入增长超过56%。正如我们前期提到，顺丰的品牌、网络、基础设施、科技等超级平台基因有助于公司在新的物流领域迅速扩大份额。
        开拓性投入较大导致利润水平不理想，投资收益贡献非经。2018  年，顺丰保持了对新业务的高投入，致使营业成本增速过快，影响了利润表现。营业成本746.42  亿元，同比增长31.4%，远快于收入增幅。主要原因是，新业务运力投入导致运输成本同比增长14.2%，新员工增加及老员工福利增加导致人工成本增长17.9%，新业务场地租赁增加导致办公及租赁费增长46.1%。另外，销售费用18.26  亿元，同比增长34.6%，管理费用84.14  亿元，同比增长14.5%，研发费用9.84  亿元，同比增长51.7%。营业成本、研发费用、销售管理费用的增加，我们认为主要与公司新业务快速扩张、投入有关。Q1  至Q4  扣非归母净利润分别为8.96、11.94、7.31、6.63  亿元，下半年表现不如上半年，一部分原因是新业务投入加大，另一部分原因是下半年业务量增速放缓。四季度处置物流园子公司带来的8.08  亿元的投资收益为公司非经常损益的主要来源。
        品牌与网络建设继续加速。2018  年顺丰实现散单收入425.94  亿元，同比增长19.3%。其中，会员规模达1.5  亿，会员收入达265  亿元，同比增长77.9%，月均活跃客户超过2,300  万，同比增长60.6%，代表公司商务件产品的月结业务收入同比增速31.3%，较2017  年增速上升4.7  个百分点，活跃月结客户数从2017  年12  月的82.2  万上升至2018  年12  月的104.4  万，同比增长27.0%。散单业务和商务件业务是公司区别与电商快递的核心产品，2018  年的表现证明公司的壁垒仍然稳固。时效产品准点履约率相对2017  年同期提升2.5  个百分点，客户投诉率同比减少40.4%；次晨线路覆盖同比提升20.8%。
        盈利预测与投资策略：短期或经历调整，长期仍看好顺丰的“超级物流平台”基因。2019  年上半年，公司的传统时效产品以及经济产品需求端有可能受到宏观经济低迷影响，而公司成本投入有一定惯性，我们预计管理层会根据市场环境和自身情况及时调整策略及投入进度，短期的调整不影响公司长期发展战略。长远来看，顺丰利用自己的品牌、网络、科技、基础设施优势，打造涉足物流多细分领域的超级物流平台，其平台优势有望在每个细分市场建立较大优势。我们调整盈利预测，预计2019  至2021  年公司净利润分别为49.41、57.40、69.98  亿元，同比增长8.4%、16.2%、21.9%，对应EPS  分别为1.12、1.30、1.58  元，对应3  月19  日收盘价PE  分别为32.4、27.9、22.9倍。维持“审慎增持”评级。
        风险提示。新业务发展不达预期；快递需求低于预期；资本开支超预期；快递行业价格战加剧。