东方证券-龙源电力-0916.HK-费用超预期拉低业绩；未来新增装机显著提速-190321

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        龙源电力公布  2018  财年业绩：财报期公司实现营业收入  263.88  亿元，同比增7.3%，其中风力售电收入同比增15%，火力售电收入同比降3%；经营利润同比增11%，归母净利润同比增6%。费用大幅超预期带来年报净利润低于预期。
        费用同比大幅上升，预计2019  年将有回落。2018  年公司员工成本、维修保养费用、其他经营开支分别同比大幅攀升24%、32%、88%，员工成本的上升主要由于去年国家年金政策及教育经费调整，维修保养费用上升主要由于新增出质保装机127  万KW  及更换保险经纪公司，其他经营开支上升主要为风电及其他分部合计计提约5  亿元减值。我们预计，2019  年公司员工成本、维修保养费及其他经营开支同比增幅将会回落至合理水平。
        2019  年新增装机将明显提速。2018  年公司新增装机仅0.5GW，装机容量扩张3%，为上市以来新增装机最少年份，低于我们预期；截至2018  年底，公司已核准未投产风电项目7GW，考虑到即将来临的竞价上网，风电运营商将迎来抢装年，我们谨慎预计公司将在2020  年前开工已经锁定补贴电价的6GW  容量，即2019-21  年公司新增装机将明显提速，年均新增装机约1.5GW，每年容量扩张7-9%。
        风电进入竞价上网时代后，现金流有望显著改善。2018  年公司应收账款同比上升47%（vs2018H1  55.5%），下半年应收账款虽然回收加快，但账款周转天数较2017  年的105  天大幅上升至144  天。考虑到公司2019-21  年装机加速，我们谨慎估计公司应收账款周转天数仍将年均继续攀升20  天，但随着2021  年初风电行业进入全面竞价上网时代，新增机组补贴压力消除，风电应收账款天数将快速回落，现金流有望显著改善。因而，我们认为，风电行业的长期盈利前景明朗，盈利预期有望重铸。
        财务预测与投资建议
        维持买入评级。我们下修盈利预测，公司2019-2021  年归母净利润分别为人民币49.57、59.11、70.98  亿元（2019-20  年分别下调-11%、-5%，主要源于超预期的经营费用），对应摊薄EPS  为人民币0.62、0.74、0.88  元。由于现金流的相对可预见性，我们采用DCF  估值法，目标价8.20  港币，对应2019  年PE11  倍，2019  年PB1.2  倍，维持买入评级。
        风险提示：风电电价下降幅度超预期；应收账款周转天数超预期上升。