天风证券-海螺水泥-600585-水泥龙头，盈利再上一层楼-190322

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        公司发布年报，2018  全年实现收入  1284  亿元，同比增长  70.5%，归母净利  298.14亿元，同比增长  88.05%，综合毛利率、净利率分别为  36.74%、23.86%，同比提高1.65、2.05  个百分点。其中，第四季度实现营收  506.11  亿元，同比大幅增长  100.26%，环比增长  58%，归母净利  90.98  亿元，同比大幅增长  50.48%，环比增长  17%，综合毛利率、净利率分别为  29.59%、18.44%，同比下降主因四季度贸易业务提高收入。
        量价齐升，营收再上一层楼。公司营收  1284  亿元，同比增长  70.5%，创历史新高。其中，因贸易业务营收由  17  年  14  亿增长为  252  亿，数额较大拆分单列，自产品销售部分以下简称自营。分产品看，公司作为行业龙头，不断提高高标号产品占比，控制熟料外销，同时进行产业链上下延伸。价格弹性对收入贡献更大。全年实现水泥及熟料净销量  3.68  亿吨，同比增长  24.77%，增速高于  2017  年的  6.6%，主因贸易业务销量  0.7  亿吨影响。而自产品销量  2.98  亿吨，同比增长  2.69%。据此估算  2018年均价为  327.98  元/吨，2017  年均价为  247.09  元/吨，同比增长约  81  元。四季度水泥均价约为  355  元/吨。公司计划  2019  年不含贸易净销量  3  亿吨。分地区看，各区域收入占比变动不大，营收增速最快亦为东部区域。华东、华南地区仍是发展的核心重点，区域需求长期看好。
        实力管控成本，盈利能力继续加强。受产品结构优化（高标号比例提高）以及原材料采购价格上涨影响，2018  年公司综合成本上升为  173.14  元/吨，同比提高  15.25元/吨，涨幅为  9.66%，过去两年累计增长  42.73  元/吨。吨毛利方面，2018  年吨毛利实现  155.08  元/吨，同比  2017  年的  87.3  元/吨提高  67.8  元/吨，四季度吨毛利估计  180  元左右。骨料毛利率高达  69.12%，同比提高  5.14  个百分点。商混毛利率从17.8%提高至  21.91%，与水泥等原材料上涨推动商混价格增长，以及公司销量增长有关。此外，贸易业务毛利率仅为  0.17%，与贸易公司并不以盈利为目的相符合。2018  年吨三费（含研发）为  23.77  元/吨，2017  年为  24.56  元/吨，继续降低。公司归母净利实现  298  亿，同比增长  88.05%，净利率为  23.86%，加权  ROE  为  29.66%，超过前次高点，即  2011  年的  29.10%。按照全口径测算吨净利为  100  元/吨。
        现金牛优势保持，抗风险能力强化。公司期末现金及等价物余额  98.58  亿元，经营活动产生现金流量净额为  360  亿元，相对  2017  年的  173.6  亿元增长  1  倍有余。货币资金充足，到  2018  年末为  376.2  亿，比去年同比超出约  129  亿。此外，还需关注到，自  2011  年以来公司资产负债率持续下降，由  2017  年  24.7%降低为  22.2%。应收账款较年初增长  16%，主因产品价格上升所致，占收入比例常年为  1%。
        产能持续增长，海外版图扩大。截止  2018  年底，公司熟料产能  2.52  亿吨（同比增长  600  万吨），水泥产能  3.53  亿吨（同比增长  1800  万吨），骨料产能  3870  万吨（同比增长  980  万吨），商混产能  60  万立方米（不变）。
        结合公司的销量计划以及我们对所在区域价格增长空间短期较为有限的判断，我们将公司  2019-20  年归母净利从  315、332  亿调整为  313、315  亿，EPS  分别为  5.91元和  5.95  元，对应  PE  为  6.4X、6.4X。
        风险提示：地产开工、施工的水泥需求不及预期；基建开工不及预期。