安信证券-腾讯控股-0700.HK-策略稳健，为增长护航-190322

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        ■四季度收入大致符合预期；调整后净利润超预期，得益于非经营项目：Q4  收入同比增长28%至849  亿元，大致符合彭博预期，其中手游、非游戏增值服务、其他收入皆超过我们的预期。调整后净利润同比增加  13%至  197  亿元，比彭博一致预期高  5%，主要由于非经营项目。
        ■2019  年游戏流水后置，收入弹性大：Q4  手游收入同比增  12%、环比降  2%至  190  亿元，略好于我们预期。我们认为环比下滑的原因主要是季节性以及  Q4  头部新游当季贡献不及前一季度。在国内游戏版号恢复发放后，公司共有  7  款手游+1  款端游拿到版号，但我们认为其中缺乏市场关注度较高的头部游戏，加上前期版号陆续发放需要时间，所以我们预期新游进度全年是后置的。我们预期  Q1  手游收入同比持平，是考虑到去年同期的高基数以及《王者荣耀》在春节期间的变现超预期以及爆款《完美世界》接近一个月的流水贡献；预期全年手游收入同比增加  18%，市场关注的变现新游包括《剑网  3》《地下城与勇士》《刺激战场》等，随着新游上线，手游收入呈现较大弹性。
        ■2019  年广告持续由社交广告驱动：Q4  广告收入同比增加  38%至  170亿元，其中社交广告同比增  44%、环比增  6%，占广告收入  69.5%，主要由朋友圈广告和小程序广告拉动。媒体广告同比增  26%、环比增  2%，其中视频广告同比增  21%，主要有自制头部综艺驱动；同时新闻广告在  2H18  恢复同比增长，媒体信息流广告在全年同比增长超过  10  倍。我们认为  Q4  社交广告增速略低于预期，目前约有  50%的朋友圈  DAU可以接收到每天的第二条广告，我们预期全年广告增速为  39%，其中社交其他广告收入同比增加  47%。
        ■云计算全年收入增速超  过同比翻倍，互金产品收入弥补利息收入的负面影响：2018  年云收入同比增超过  100%至  91  亿元，符合预期；Q4云收入规模约  30  亿，付费用户数保持超过  100%的同比增速。微信支付月活跃商户数同比增加  80%+，借力小程序、扫码支付和技术创新不断拓深在餐饮、零售行业的渗透率；日均交易笔数超过  10  亿次，其中商业支付占比过半，支付相关收入在  2018  年同比增速超过  100%。我们看到在备付金利息于  1  月由于央行的要求减少为零之后，公司通过销售更多的互金产品来弥补，比如零钱通也是高毛利率的产品。
        ■Q4  调整后经营利润率由毛利率拖累，整体经营杠杆效应不大：Q4毛利率同比降  6ppts、环比降2.6ppts  至  41.4%，主要由于主要收入板块的毛利率下滑，这也是导致调整后经营利润率下滑的主要原因。VAS  毛利率同比下滑主要由于内容成本上升以及高毛利率的  PC  游戏占比下降；广告毛利率同比和环比略为下滑主要由于广告业务构成改变。其他收入的毛利率同比和环比略有上升，波动取决于支付、理财、云业务的收入构成。Q4  销售费用同比和环比收窄，主要源于削减广告推广支出；管理费用环比大幅增加主要由于员工福利和会议费用。
        ■盈利预测及投资建议：维持买入-A  评级。我们长期看好公司游戏的研发和运营能力、朋友圈和小程序的变现潜力、to  B  业务带来的收入和利润空间，、以及公司的生态系统（自有业务&  700+投资的各行业公司）。我们预计  2019/2020  年的调整后净利润分别为  1010  亿元和  1308亿元，对应净利润同比增速分别是  30.3%和  29.5%，调整后EPS  分别为10.53  元/13.62  元（12.17  港币/15.75  港币）。目标价  420  港币（原  400港币），基于  1.2xPEG、29%的  2018-21  年EPS  CAGR  以及  2019  年调整后  EPS12.17  港币。目标价对应  2019  年的估值为  34  倍调整后市盈率。
        ■风险提示：新游戏流水表现不及预期、对内容以及新业务投入拉低利润率、广告增速低于预期。