中泰证券-中升控股-0881.HK-多元驱动下增速依旧稳健，行业供需失衡导致毛利率下滑，随着收入结构优化及供需调整，毛利率有望企稳-190323

《中泰证券-中升控股-0881.HK-多元驱动下增速依旧稳健，行业供需失衡导致毛利率下滑，随着收入结构优化及供需调整，毛利率有望企稳-190323（5页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中泰证券-中升控股-0881.HK-多元驱动下增速依旧稳健，行业供需失衡导致毛利率下滑，随着收入结构优化及供需调整，毛利率有望企稳-190323（5页）.pdf（5页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        投资要点
        事件：
        截至  2019  年  12  月  31  日，公司实现总收入  1077  亿人民币，同比增加  24.9%；公司乘用车销售收入同比增加  24.8%至  932  亿元，占总收入比重达到  86.5%，乘用车销量同比增加  7.4%至  41.2  万辆；公司售后业务同比增加  25.2%至  145  亿元，占收入比重为  13.5%；此外，公司的金融代理及二手车等增值业务收入增长  34.4%至  24  亿元。公司综合毛利率由去年同期的  10.1%下降至  9.2%，归母净利率由去年同期的  4%下降至  3.4  亿元，归母净利润同比增加  8.5%至  36  亿元，每股收益为  1.6元。
        点评：
        豪车销量增势依旧，维持双位数的快速增长。截至  2018  年  12  月  31  日，公司经销店增加至  318  家，其中豪华品牌  175  家，中高端品牌  143  家。2018  年度公司的豪车销量同比增加  34%至  19.3  万辆，中高端车销量同比增加  10.9%至21.9  万辆，我们预测  2019-2020  年，公司的新车销量还会以双位数快速增长，一方面是由于整体豪车市场保持双位数的增长，公司一二线豪车销量占比持续提高；另一方面得益于公司持续的外延扩张，19  年公司计划自建经销店数量在  15  家左右，此外，由于近期增值税降低，各大厂家纷纷调低了指导价格，豪车价格下探，有望进一步拉动销量的增长。
        2018  年供需失衡导致新车销售毛利率下滑，但受益于较优质的品牌组合及售后业务占比的提升，公司毛利率有望稳中有升。2018  年公司整体毛利增加  14.3%，其中售后业务毛利增加  24.5%，新车销售业务的毛利率由去年同期的  4%下降至  3.1%，新车业务毛利下降了  5%，这主要是受到  18  年  6、7  月关税政策的影响，消费者观望情绪浓厚，导致品牌供需失衡，新车销售折扣较高。考虑到公司品牌结构以奔驰、雷克萨斯及丰田为主，该等车型的供需关系相对健康，毛利率相对稳定；同时，公司售后业务的毛利率稳定保持在  48%左右，且售后业务的占比持续提高，公司的毛利率有望得到回升。
        保险代理、金融代理及二手车等增值业务快速发展。2018  年度公司的增值服务收入达到  24  亿元，同比增长  34.4%，全年二手车业务的交易量接近  5.5  万台，同比增长  42.7%，新车销售的金融渗透率达到  49.2%。该业务板块有望保持高速发展的态势，一方面，公司汽车金融的渗透率不断提升，2018  年第四季度已超过  50%，另一方面，二手车业务在中国的成熟度也将不断提高，我们预期未来增值业务板块也将高速发展。
        盈利预测与估值与建议：我们预计公司  2019-2020  年的营收分别为  1270  亿、1472  亿人民币，同比增速分别为  17.9%、15.9%；归母净利润分别为  42  亿、49  亿人民币，同比增速分别为  15.6%、17%，每股盈利分别为  1.9、2.2  元人民币，目前公司股价对应  2019-2020  年市盈率分别为  8.8x、7.6x。考虑到公司优质的品牌组合、突出的经营效率及持续的网络扩张，我们给予公司参考市盈率  9x，参考市值  441  亿港元，维持公司“增持”评级。
        风险提示。经济下行的风险；汽车销量不及预期；供需失衡，行业再度竞争激烈，各经销商之间爆发价格战；收购整合及新开网点盈利不及预期。