天风证券-中国建材-3323.HK-业绩高增，水泥业务贡献增量收益-190325

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        事件
        公司发布  2018  年年报，报告期内，公司实现营业收入  2189.55  亿元，同比增长  18.9%；实现权益持有者应占利润  80.67  亿元，同比增长  63.3%。
        港股平台整合完毕，央企龙头重装上阵
        2018  年港股两家上市公司中国建材和中材股份完成吸收合并，两材重组进一步提升了规模优势和市场能力。报告期内，集团实现水泥熟料销量  3.69亿吨，同比下降  2.1%；商混销量  0.96  亿立方米，同比增长  3.7%；骨料销量  5328  万吨，同比增长  14.7%；石膏板销量  18.69  亿平米，同比增长  2.6%；风机叶片销量  8040  兆瓦，同比增加  12.0%；工程服务收入  341.43  亿元，同比增长  9.1%。整体来看，集团合并后经营规模进一步扩大，协同效应有望逐步显现。
        财务成本降低，管理费用阶段提升
        公司整体资产负债率有所下降，从  2017  年的  72.5%（经调整）下降为  68.8%，资产负债率的下降部分同公司负债结构的变化有关，报告期内，公司财务费用从  2017  年的  108.92  亿元下降  1.4%至  107.40  亿元，我们认为合并带来的负债结构优化和公司经营向好使得集团整体借款有所减少。管理费用阶段性提升，从  2017  年的  186.68  亿元增加  42.2%至  265.38  亿元，主要由于公司出于谨慎考虑的部分费用计提，报告期间公司应收账款减值增加  27.30亿元、物业厂房设备减值拨备增加  24.22  亿元，商誉减值拨备增加  18.30亿元。导致管理费用率从  2017  年的  10.14%增加至  2018  年的  12.12%。
        合并效益有望继续显现
        调整后公司整体毛利率水平由  2017  年的  26.37%提升至  2018  年的  29.73%。整体来看公司的水泥业务、玻纤业务、工程业务存在内部协同提升效率的空间，同时伴随着集团合并和经营情况的相对稳健，期间费用尤其是财务费用还有进一步下降的空间。
        盈利预测
        由于水泥  2019  年的价格弹性相对有限，我们将公司  2019  年、2020  年的归母净利由  146.28  亿、157.14  亿调整为  95.74  亿、90.94  亿，EPS  由  1.92  元、2.03  元调整为  1.14  元、1.08  元，维持“增持”评级。
        风险提示：水泥价格大幅下滑，集团内业务整合不及预期