兴业证券-华强方特-834793-营收稳健增长，新项目签约速度加快-190326

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        投资要点      
        事件：华强方特公告2018  年报，全年实现营收  43.45  亿元/+12.49%，归母净利  7.87  亿元/+5.12%，扣非归母净利  4.57  亿元/+2.01%，EPS  为  0.81  元/股。
        营收保持稳健增长。作为国内领先的科技文化集团，华强方特立足二三四线城市不断扩张，营收从  2011  年的  14.34  亿元一路增长至  2018  年的  43.45  亿元，CAGR  达到17.16%。其中，2018  年主题公园运营收入  24.92  亿元/+17.95%，源自南宁项目于  8  月投入运营，且原有项目运营情况良好；创意设计收入  10.73  亿元/+54.38%，源自完成了淮安、荆州复兴之路、自贡等多个项目的创意设计；特种电影收入  4.04  亿元/-39.78%，源自  17  年完成的特种电影项目数较多；数字动漫收入  3.27  亿元/+50.09%，源自《熊熊熊乐园  1》系列动画片新媒体收入及《熊出没变形记》大电影收入增加。总体来看，公司主题公园运营业务和数字动漫业务更具成长性，随着新项目不断落地、不断成熟及动漫作品不断增加，业务收入将持续增长；而创意设计和特种电影收入更具周期性，这种周期性源自相关项目收入确认节奏存在差异，使得历年收入规模相差较大。
        毛利率提升、净利率下降，期间费率大幅增长。18  年公司毛利率  72.39%/+1.24pct，推测源自高毛利率的创意设计业务收入占比大幅提升，以及随着前两年开业的厦门、宁波、株洲、大同等项目逐步成熟，主题公园运营毛利率也有所提升；净利率17.87%/-1.48pct  源自期间费率大幅提升。其中，销售费率  33.98%/+3.63pct  源自公司入园  CCTV  国家品牌计划后广告宣传支出大幅增加；管理费率  19.39%/+1.09pct  源自新项目开业和签约数增加，相应的差旅费和租赁费支出也大幅增加。
        归母净利增速持续放缓。2018  年公司归母净利增速仅为  5.12%连续三年放缓。实际上，与营收保持稳定增长不同，公司归母净利从  2011  年的  4.56  亿元增至  2018  年的  7.87亿元，CAGR  仅为  8.10%，远低于营收增速，也表现为净利率持续走低。我们推测出现这一现象的主要原因在于：1）高毛利率的创意设计为周期性业务，而相对低毛利率的主题公园运营为成长型业务，收入占比不断提升，导致毛利率整体呈下行趋势；2）近年来主题公园行业竞争愈发激烈，公司在广告宣传方面的投入大幅增加，例如冠名数辆高铁、赞助《极限挑战》、《奔跑吧兄弟》等头部综艺，使得期间费率尤其是销售费率大幅提升。
        政府补助将在未来很长时间内成为净利润的重要来源。大型主题公园建设规模巨大，建成后往往能对当地经济产生极大的促进作用，因此地方政府普遍会以补助的形式支持主题公园项目落地。2018  年公司确认政府补助  3.27  亿元，占归母净利润的比重高达  41.57%，且账上未确认政府补助仍有  37.24  亿元。一般此类政府补助分摊  20  年计入收益，且随着新项目相继落地后公司收到的补助额也将持续增加，因此政府补助依然将在很长时间内成为华强方特净利润的重要来源。
        新项目签约速度加快，储备项目丰富。2018  年公司签约了济宁、徐州、台州、商丘等至少  4  个新项目，较往年的  2-3  个的项目签约速度明显提升。目前公司在  14  个城市运营  22  个主题公园，且在手订单仍有近  20  个项目（2012  年以后所有新项目均为合作投资），成长动力依然强劲。
        我们的观点：受益于文化旅游行业迎春天和消费升级，公司存量项目营收稳步增长；且随着公司主营业务收入结构转向，文化内容产品及服务业务收入对营收贡献加大。新项目逐步落地，预计至  2020  年华强方特旗下开业的乐园将约达  40  座。面对日渐拥挤的主题公园赛道，公司围绕“文化+科技”战略和强势  IP，打造“创研产销”一体化生态圈，在主题公园行业处于竞争优势地位。站在当前时点，公司存量项目稳健增长，新项目发展空间大，且新型文旅小镇有望成为带来新的利润增长点。目前公司正处于  IPO  上市辅导期，预计  19-21  年  EPS  分别为  0.91/1.03/1.18  元，3  月  25  日收盘价对应  PE  分别为  15/13/11  倍，首次覆盖给予“审慎增持”评级。
        风险提示：文化产业政策变化风险、国家税收优惠政策变化风险、主题公园运营风险等