光大证券-华晨中国-1114.HK-业绩符合预期，下行风险已逐步释放-190327

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        ◆业绩符合预期
        2018  总收入同比下降17.5%至人民币43.8  亿元，毛利率同比上升3  个百分点至6.5%，归母净利润同比增长33%至人民币58.2  亿元（vs.  我们预测的约人民币60.1  亿元），符合预期。1）华晨东亚汽车金融（收入同比增速约167.8%），部分对冲雷诺华晨金杯的承压影响（销量同比下降29.5%）；2）合资公司华晨宝马净利润同比增长19.2%至人民币124.9  亿元（净利润率下滑0.4  个百分点至9.0%）；3）公司全年分红HK$0.11/股（分红比例约8.1%）。
        ◆估值中枢或下移，但下行风险已逐步释放
        2018/10/11  公司公告宝马集团将在人民币290  亿元的基础上（2018/6/30）以年化6%的利息率在2022E  收购华晨宝马合资公司25%股权至75%。我们判断，1）在产能扩张（大东/铁西扩产至年产能100  万）、以及X5/X3-BEV主力车型国产导入规划的驱动下，预计宝马在华市占率提升/华晨宝马盈利走强的中长期前景可期。2）考虑到华晨的盈利占比摊薄（从合资公司50%下降至联营公司25%），预计公司长期估值中枢或下移。3）鉴于当前公司2019E  PE  约4.5x，我们预计其下行风险已逐步释放。
        ◆行业拐点或最快在2H19E  显现，豪车需求相对稳健
        我们判断，1）3-4  月市场终端需求仍相对疲软；2）增值税率下降导致包括宝马等在内车企官降，终端需求有望得以提振但提振幅度和可持续性仍待观望；3）鉴于2Q18E  终端需求复苏的不确定性（销量或毛利率承压风险）、政策风险、以及国VI  切换的临近，维持行业拐点或最快在2H19E  显现的观点不变；4）豪车需求相对稳健、叠加2019E  宝马3  系换代提振，我们预计2019E  华晨宝马销量同比增速约14.8%（vs.  管理层指引约16%）。
        ◆上调至“增持”评级
        鉴于轻客/MPV  业务或持续承压、叠加华颂资产减值风险/研发投入费用增加风险，我们把2019E/2020E  公司归母净利润分别从人民币72.4  亿元/86.5  亿元下调至人民币70.9  亿元/79.0  亿元，预计2021  归母净利润约人民币84.3  亿元，下调DCF  目标价至HK$8.01（对应约4.8x  2019E  PE）。我们判断股权转让政策导致的下行风险已逐步释放，上调至“增持”评级。
        ◆核心风险提示  销量/改款车型上市不及预期，市场政策风险。