国信证券-美凯龙-601828-2018年年报点评：业绩符合预期，智慧零售深化-190328

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        业绩符合预期，同店增速靓丽
        2018  年公司实现营业收入为  142.40  亿元，同比增长  29.93%，收入增速略超预期；归母净利润  44.77  亿元，同比增长  9.80%；扣非后净利润  25.66  亿元，同比增长  11.31%。扣非后净利润略低于预期，主要因期间产生了  2.39  亿元的计入当期损益的对非金融企业收取的资金占用费，剔除这一影响，扣非后净利润符合预期。公司拟每  10  股派发现金股利  2.7  元(含税)。收入超预期主要受益于：1）精细化管理推动可租面积增加（2018  年持续推动面积复测工作，实现22    家商场可租面积的增加。）；2）展店进展超预期：18Q4  开店进展超预期：自营/委管  Q4  开店分别为  5  家/32  家。2018  年，公司零售额占连锁家居商场市场份额为  15.2%。分业态来看：自营业态：2018  年底共计  80    家自营商场，当年新开  6  家，委管转自营  3  家，共有  30  家筹备中的自营商场。自营商场平均出租率  96.2%，成熟商场同店增速达到  8.1%.委管业态：2018  年底共计  228家委管商场，当年新开  50  家，委管转自营  3  家，关闭  4  家，共有  361  家已取得土地使用权证/已获得地块。自营商场平均出租率  95.0%，同比小幅下降，主要系  Q4  开店较多，地产周期下行。
        收入结构变化+开店节奏变化致盈利能力下降
        2018  年，公司综合毛利率为  66.20%，同比下降  4.94pct，毛利率下降主要因：1）委管业务毛利率下降:大多数委管商场  Q4  开业，费用相对较高；2）低毛利率的建造施工及设计业务收入大幅增加。期间费用率为  33.48%，同比下降3.09pct，销售费用率/管理费用率分别-1.87/-1.65pct；财务费用率同比+0.44pct达到  10.77%，主要有息负债规模上升,人民币对美元贬值导致产生汇兑损失。扣非后净利率  18.01%，同比下降接近  3pct。
        风险提示
        门店扩张不及预期；资产负债率水平较高。
        展店加速，份额提升，新零售赋能，维持“买入”评级
        公司是家居渠道行业绝对龙头，规模优势+品牌优势持加强，市场规模、盈利能力存在持续提升的预期。我们认为公司合理估值区间  13.80-15.73  元。预计2019/2020/2021年公司扣非后净利润分别为32.59/37.91/43.26亿元，维持“买入”评级。