兴业证券-中远海能-600026-2018盈亏平衡，油运复苏有望带动业绩回暖-190327

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        投资要点
        事件：中远海能发布  2018  年报，2018  年实现营业收入  122.9  亿元，同比增长25.6%；归母净利润  1.1  亿元，同比下降  94.1%%，折合  EPS  为  0.026  元；扣非后净利润  0.7  亿元，同比下降  94.7%，扣非后  EPS  为  0.017  元，业绩符合预告。
        点评：
        2018  年前三季度  VLCC  市场极度低迷，四季度开始回暖。2018  年前三季度，VLCC  中东-中国（TD3C）航线平均日租金水平为  1  万美元/天，同比下降  43%，处于历史低位。2018  年四季度，受  2018  年以来全球老旧油轮大幅拆解带来市场供需好转及旺季因素，市场运价明显回暖，VLCC  中东-中国航线平均日收益  4.5  万美元/天，同比增长  128%。2018  全年  VLCC中东-中国航线平均日收益  1.9  万美元/天，基本与  2017  年持平。2019  年一季度，VLCC  中东-中国航线平均日租金水平  2.8  万美元/天，较去年同期0.8  万美元/天的极低水平明显回暖。从季节性规律来看，受炼厂集中检修影响，一般二三季度是  VLCC  市场的传统淡季，运价有阶段性回落的压力。
        受前三季度外贸油运市场不景气的影响，2018  年外贸油运业务毛利率明显下滑。2018  年，公司油轮运力规模进一步扩大，截止  2018  年  12  月  31日共拥有和控制油轮  151  艘，2188  万载重吨，较上年年底增加  29  艘，315  万载重吨。公司完成外贸油运运输量  8660  万吨，同比增加  32.9%；运输收入  66.1  亿元，同比增长  12.6%；毛利率  -0.4%，同比降低  12.6  个百分点。
        内贸原油业务收益相对稳定，收购中石油成品油船队后内贸成品油业务规模大幅增长。公司内贸油运业务主要与大客户签署  COA  合同以及成立合资公司共同经营，收益相对稳定。2018  年内贸原油业务运量  5121  万吨，同比增长  0.5%；实现收入  24  亿元，同比下降  2.9%；毛利率  35.6%，同比下降  1.9个百分点。2018  年  3  月公司完成收购中石油成品油船队，2018  年公司内贸成品油业务运量  1670  万吨，同比增长  413.4%；收入  17  亿元，同比增长  417.1%；毛利率  15.3%，同比下降  5.9  个百分点。
        LNG运输业务规模继续扩大。2018  年公司  LNG  运输业务规模继续快速扩大，年内共有参与投资的  10  艘、  173  万立方米  LNG  船舶上线运营。截至2018  年  12  月  31  日，公司共有参与投资的  26  艘、435  万立方米  LNG  船舶投入运营；尚有  12  艘、208  万立方米  LNG  船舶在建，全部将于  2020  年底前上线运营。2018  年，LNG  板块贡献税前利润人民币  4.1  亿元，同比增长72.9%。
        继续看好外贸油运市场复苏。美国页岩油革命之后，原油出口快速增长。Clarksons  预测  2019  年美国海上原油出口量将达到  260  万桶/天，同比增加  90万桶/天，约占全球海上原油出口量的  2%左右，美国原油管道有望在  2019  下半年开始大规模投产，届时美国原油出口有望放量。美国出口到亚洲的运距是传统中东至亚洲的三倍，美国出口的增长有望进一步提升周转量，若仅考虑原油出口结构的变化，假设美国每年新增全球  2%的海上原油出口量，全部运往亚洲，OPEC  减少相应对亚洲的出口量，预计  2019-2021  年全球海上原油周转量增速  4%、4%、4  %。假设  2019-2021  每年新船订单的按期交付率为  80%，  预计  2019-2021  年新船交付  1680、1202、466  万  DWT，国际海事组织限硫令  2020  年初生效，届时有望推动老旧船舶加速淘汰，假设  2019-2021年拆船  300、500、500  万  DWT，预计  2019-2021  年运力增速为  6.1%、2.9%、-0.1%。2019  年受运力集中交付影响，供给端有一定压力，不过  2020  年初限硫令生效可能会减少下半年运力周转；美国对伊朗原油出口禁令的豁免持续到  5  月初，届时若取消豁免，伊朗油轮（VLCC  运力占全球  5%）可能会有部分停航，有望缓解供给压力。我们认为油运市场已经进入复苏周期，继续看好市场回暖趋势。
        盈利预测与评级。假设  2019-2021  年公司  VLCC  日租金水平为  3、4、5  万美元/天，预计公司  2019-2021  年归母净利润为  12.7、23.8、37.9  亿元，公司的增发尚在推进，不考虑增发摊薄，折合  EPS  为  0.32、0.59、0.94  元。公司  2019年  3  月  27  日的股价对应  2019-2021  年的  PE  为  18.8、10.1、6.3  倍，对应  2019年  PB  为  0.8  倍。我们认为油运行业处于复苏起点，继续看好市场回暖趋势，建议投资者择机布局，维持公司“审慎增持”评级。
        风险提示。美国原油出口增长低于预期、全球原油海运需求低于预期、油运运力增长超出预期、油价大幅波动、海上安全事故、政策性风险、中美贸易战影响超预期