光大证券-达利食品-3799.HK-2018年报业绩点评：业务变革奠定良好发展基础-190328

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        ◆  业务变革使2018  下半年收入逊于预期。2018  年公司营收208.6  亿元，同比增长5.4%。2018  年下半年营收同比下滑0.6%，逊于预期，主要源自于公司下半年开始进行的业务条线和渠道梳理。毛利率同比提升0.9  个百分点至38.6%，其中食品和饮料分部毛利率分别提升0.9  个百分点，主要源自于产品结构变化及原材料下降趋势。EBITDA  同比提升9.3%至53.7  亿元，净利润同比增长8.3%至37.1  亿元。2018  年每股盈利0.27  元人民币。由于年末加强了经销商回款，2018  年经营性现金流同比增长108%，年末现金及存款总额达100.9  亿元。全年派息每股0.16  港币，派息比率略下降至51%，主要预备生产经营性资本开支及潜在收购事项。
        ◆  豆本豆及美焙辰将成为业绩主要驱动力。公司家庭消费领域两大品牌在2018年收入贡献已接近双位数，将在未来展现更强驱动实力。1）豆本豆于2018  年末拥有1200  个经销商，可触达60  万个POS。于4Q18  推出唯甄豆奶，与短保面包品牌在家庭消费市场形成策应。预计在2019  年底经销商数量将达1500  个，触达100  万个终端。管理层预计营收贡献将由2018  年的接近20  亿元提升至2019  年25  亿元左右；2）短保面包业务自3Q17  培育以来，目前处于业务梳理阶段。经销商数量为600+个，其中日配200  个左右，触及终端3  万家。预计2019年末经销商数量提升至1500  个，触及终端11  万个。日配比率由当前30%提升至40%，退货率也由目前15%下降至行业平均水平（12%）以下。管理层预计2019  年营收贡献将突破10  亿元。
        ◆  调整组织架构，重建渠道以顺应业务变化趋势。在业务专业度及渠道细分化背景下，公司于2018  年8  月开始进行业务条线调整。1）组织结构方面，将原先食品及饮料团队分别进一步拆分为KA、流通、家装三个业务条线，形成专业程度更高的网状组织架构；2）在渠道拓展方面，根据经销商自身特性进行梳理，提升其业务专注度和专业性，并加强样板市场建设。预计本次业务梳理将持续至2019  年上半年。
        ◆  维持“买入”评级，维持目标价8.21  港元
        考虑到公司当前深刻的渠道变革对终端动销的影响，我们下降2019-2020  年EPS  预测至0.30/0.33  元，同时引入2021  年EPS  预测0.36  元。鉴于公司新业务具备良好的增长潜力，  维持基于DCF  目标价8.21  港元（g=2%,WACC=8.55%），对应2019  年24x  PE，维持“买入”评级。
        ◆  风险提示：食品安全问题；新品拓展不及预期；宏观环境下行。