西南证券-五粮液-000858-收入高速增长，预收款大幅超预期-190327

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        业绩总结：公司2018  年实现收入  400亿元，同比+33%，实现归母净利润  134亿元，同比+38%；其中18Q4  收入108  亿元，同比+31%，归母净利润39  亿元，同比+44%，符合预期。同时，公司规划2019  年收入增速25%左右。
        收入高速增长，预收款大幅超预期。公司18  年全年保持高速增长，在三季度增速放缓的情况下，四季度重拾高速增长，主要得益于：1、茅台批价和终端价维持在高位，五粮液性价比较为突出；2、公司内部改革取得明显效果，百城万店与数字信息化营销的联合推进，带动销量快速增长；3、五粮液系列提价幅度在7%左右，全年销量估计在2  万吨左右，整体看量价齐升态势明显。同时预收款同比+44%至67  亿元，环比+75%，经营活动现金流入同比+28%（票据调整后增长35%），大幅超预期，现金流明显好转。
        毛利率上行，税金及附加率增加，费用率下降，盈利水平持续提升。基于提价和产品结构优化，毛利率同比提升将近2  个百分点至73.8%；税金及附加率增加3.2  个百分点，主要是17  年二季度以来的消费税税基增加导致。三费率下降4  个百分点至12.6%，主要是销售费用率下降将近3  个百分点，管理费用率下降1.7  个百分点；净利率提升1.7  个百分点至35%。
        春节动销乐观，珍藏版和新一代五粮液提价预期明显，数字化营销逐步推进，内部管理有望大幅提升。春节期间五粮液动销较为乐观，渠道库存清理比较理想，我们重点跟踪的河南、湖南、四川、浙江区域量增长基本在15%左右；价格较为稳定，批价810  元左右，节后控量批价略有提升。春糖经销商大会显示，19  年经典五粮液配额1.5  万吨，截止3  月中旬，打款已完成56%，平均未发货数量不足一个月；下半年新一代五粮液配额仅5250  吨，定价高于珍藏版20-30元，下半年量投放较少+出厂价提升，批价有望上行。同时，公司数字化体系逐步推进，新一代五粮液导入控盘分利模式，渠道趋于扁平化，费用投放更加精准，库存管控更加合理，数字化体系带来精细化管理，内部管理有望大幅提升。
        盈利预测与评级。基于公司春节动销较为乐观，且新一代五粮液预期价格上涨，上调2019-2021  年收入分别至502  亿元、590  亿元、676  亿元；上调2019-2021年归母净利润分别至170  亿元、202  亿元、232  亿元，调整后2019-2021  年EPS分别为4.39  元、5.20  元、5.97  元，对应动态PE  分别为20  倍、17  倍、15  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：宏观经济下滑风险；高端酒价格下跌风险；新一代五粮液价格上涨或不及预期。