民生证券-招商证券-600999-机构服务实力领先，投资收益逆势增长-190329

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        一、事件概述
        3  月29  日招商证券发布2018  年度报告，实现营业收入113.2  亿元，同比-15.2%。
        归母净利润44.3  亿元，同比-23.5%，加权平均ROE  为5.6%。
        二、分析与判断
        经纪、自营承压拖累业绩，表现整体好于行业水平
        公司18  年归母净利润同比-23.5%，好于证券行业净利润同比-41%水平。其中受严监管和市场低迷影响，投行业务、经纪业务收入分别同比-34%和-22%，自营业务同比-26%，拖累业绩表现。资管业务和资本中介业务保持平稳，分别同比+5%和3%，其他收入同比+19%。
        持续推进财富管理转型，机构服务保持行业领先优势
        公司股基交易量同比-19%，致经纪业务收入同比-22%。公司持续推动零售经纪向财富管理转型，累计财富管理客户264  万人同比+4%，占总开户交易客户数量的26%。以投研、交易、托管为核心，PB  业务交易量同比+27%，公募基金的托管外包产品数量、规模连续五年行业第一，WOFE  服务产品数量行业市占率第一。
        投行综合实力排名靠前，债券承销实力突出
        尽管投行收入出现超三成的下滑，但业务总体保持行业优势地位。全年主承销规模行业第8，其中IPO  承销规模位列第5，债券主承销规模位列第3，ABS  承销规模排名第2。并购交易金额排名行业第7。招证国际完成了15  个IPO  项目，融资规模位列香港市场第5  位。
        市场因素扰动自营表现，投资收益逆势增长显现实力
        18  年公司金融资产达到1515  亿元，同比+41%，原因是加码债券等自营投资业务规模，占总资产比重达到了50%，同比增加了12  个百分点。尽管自营业务收入同比-26%，但是其中通过做市业务、场外衍生品交易、FICC  取得了良好的投资收益，同比+36%，整体毛利率达到了76%，显示出投资交易业务突出的盈利能力。
        三、投资建议
        公司零售及机构客户服务具有较强的竞争优势，目前券商板块估值PB  为1.7倍，预计公司2019-2020  年PB  分别为1.6、1.5  倍，首次覆盖给予推荐评级。
        四、风险提示：财富管理转型发展不及预期。