天风证券-广汽集团-2238.HK-2018年业绩低于预期，自主去库盈利下滑-190330

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        事件
        公司发布2018  年年报：全年集团连同合资品牌实现营收3,637  亿元，同比+7%；合并营业总收入724  亿元，同比+1%；归母净利润109  亿元，同比+1%；扣非净利润98  亿元，同比-5%；基本每股收益（EPS）1.07  元，同比-9%；加权平均净资产收益率（ROE）为14.97%，比上年减少6.52  个百分点。Q4单季实现营收189  亿元，同比-5%；归母净利润10  亿元，同比-43%；扣非净利润6  亿元，同比-59%。同时，报告期内（2018  年）集团汽车产销量分别为219/215  万辆，同比+9%/+7%。
        董事会于2019  年3  月30  日发布预案，每股派息（含税）0.28  元，加上中期已派发的每股0.1  元（含税）股息，全年累计向全体股东派发股息总额约38.87  亿元，比上年增长3%。
        点评
        受行业景气度低迷影响，自主毛利率下滑，全年业绩低于预期。报告期内，因购置税优惠政策全面退出，以及宏观经济增速回落、中美贸易战、消费信心下降等因素影响，国内汽车行业28  年来首次出现负增长（-2.76%），乘用车同比-4.08%；相比之下，公司逆势求进，营收、净利润实现微增，扣非净利润下滑主要是2018  年较上年政府补助增加7  亿元。目前集团内部分化较为明显：自主盈利下滑，日系合资保持良好势头。
        【自主品牌】行业竞争加剧，传祺主动去库，盈利大幅下滑。全年集团营业成本及税金总额（主要为自主品牌）607  亿元，同比+6%；毛利总额为117  亿元，同比-18%；毛利率较上年减少3.70  个百分点，主要是产品促销力度加大以及新收入准则重分类销售费用和营业成本等综合所致。18Q4自主品牌加速去库过程，单季营收189  亿元，同比-5%；营业成本加税金170  亿元，毛利率跌至全年最低的10%（Q1  至Q3  分别为22%/18%/16%）。全年三费控制较好，仅管理费用较上年增加6  亿元，主要来源于报告期内A  股股权激励增加所致。预计自主品牌主动去库于2019  年上半年陆续进入尾声，下半年汽车行业拐点有望驱动传祺新一轮量价齐升。
        【合资品牌】日系双雄景气度高涨且持续。广本、广丰、广三菱、广菲克四大合资品牌报告期销量159  万辆，同比+8%，与投资收益增速基本同步（投资收益90  亿元，同比+8%）。其中，广丰、广本处于周期上行阶段，全年销量增速分别为31%/5%，产能利用率均高达125%，2019  年新增24万辆产能（广丰、广本各12  万）陆续投产为日系双雄奠定持续增长的基础。同时，我们认为日系强周期的背后，隐藏的是汽车消费情绪的转变，节油经济、低维保等长期用车偏好有所提升。
        投资建议
        维持2019  年汽车景气拐点观点，广汽作为日系龙头继续受益。目前自主品牌传祺仍处于主动去库存阶段，导致2018  年业绩低于预期，我们认为2019  年一季度集团销量及业绩仍受影响，因此调低盈利预测：将2019-2020年归母净利润从132/143  亿元调低至116/130  亿元（等同于135/152  亿港元），EPS  从1.47/1.59  港元调低至1.32/1.49  港元，对应PE  分别为7  倍、6倍。根据天风汽车投资时钟，行业主动去库存正在加速，陆续进入被动去库存阶段，行业景气度提升有望触发自主传祺盈利修复，叠加稳步上升的日系合资品牌广丰、广本，我们维持目标PE  8  倍，给予“增持”评级，目标价10.56  港元。
        风险提示：车市下行风险；新车型销量或上市不及预期；单季度资产减值风险。