招银国际-海底捞-6862.HK-18财年下半年经营杠杆显著-190401

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        18  财年业绩符合预期，撇除上市费用净利润上升69%。海底捞净利润同比增长60％，比彭博/招银国际预测高出2％。撇除上市相关费用（8,600  万元人民币，占18  财年总销售0.5％），调整后净利润同比增长69％，较我们预期高4%。毛利率/经营利润率下降0.4/  1.9  个百分点至59.1％/  13.2％，主要受到18财年新开门店快速增长71％（17  财年只增长55％）所影响。但净利率可稳定在9.7%，主要受到三项因素支持：1）严谨的成本控制（差旅及相关开支/  其他开支较我们预测低17%/  9%）；2）18  财年下半年经营杠杆好于预期；3）17财年对少数股东权益的收购。
        18  财年下半年同店销售增长领先同行，强劲的经营杠杆带动税前利润同比增长60%。18  财年下半年公司同店销售增长6%（招银国际预测），上半年为6.4%，领先同业（肯德基2%、麦当劳约4.7%、合兴下滑1％和呷哺呷哺2％（招银国际估计））。在宏观因素不明朗及国内行业疲弱下，整体餐饮销售全年持续放缓（18  财年1  季度/  2  季度/  3  季度/  4  季度的增长为10.4％/  9.5％/  9.5％/  8.8％），但海底捞的同店销售增长仍保持韧力。此外，海底捞在18  财年下半年实现了明显的经营杠杆，其税前利润增长了60％，上半年只为17％。我们认为是归因于1）毛利率下半年同比趋平，相对上半年的同比下滑；2）下半年翻桌率增长2%至5.1  次，相对上半年下降2%至4.9  次；以及3）下半年平均售价录得4％增长至105  元人民币，上半年只增长3.4％至100  元人民币。
        经营利润率拐点出现，随门店增加的拖累减低而回升。即使门店增长在18  财年下半年依然快速，达到71%，甚至比上半年的68%更快，但经营利润率在下半年仍然能环比上升2  个百分点至14.1%。我们预期新店的占比将在18-19  财年间达到高峰后，相信新店增加对利润率的摊薄会逐步减少。平均每家店的销售下滑幅度，亦由18  财年上半年的下滑8.3%及17  财年的下滑12.3%，改善至18  财年下半年的下滑4.7%。
        19  财年门店扩张应保持快速。虽然海底捞没有说明19  财年的开店目标，但我们测算有可能是200  家以上的（招银国际预测为261  家，有约56％同比增长），考虑到，截止至19  年的3  月，公司已有超过400  名储备店长及约200  家已签租赁合同但尚未开业的门店。
        进军快速餐饮业务。海底捞以2.041  亿元人民币收购了董事长张勇先生的弟弟张硕轶先生拥有的“U  鼎”品牌，这是一家经营四川食品冒菜的餐厅。管理层相信快餐行业具有可观的发展潜力，并认为海底捞的1）创新力量，2）高规格的标准与执行力，3）组织管理与激励机制的设计能力以及4）供应链感到有信心，相信可复制至这个新的业务，并可忽略目前程度的亏损。
        维持买入评级并上调目标价至27.58  港元。我们上调19/  20  财年每股盈利预测2.2％/  0.4％，以反映1）18  年略低于预期的销售和门店扩张，但2）运营成本和员工成本控制有更好的改善，以及3）强劲的经营杠杆。我们的新目标价是基于45  倍19  财年预测市盈率或1.1  倍PEG（受惠于强大执行力的体现，由35  倍上调）。该公司目前的估值在38  倍19  年预测市盈率，而3  年PEG  只为  0.9  倍，对比国际同业/百胜中国的2.0/1.4  倍PEG  中位数，仍然吸引。