国信证券-木林森-002745-18年扣非表现不佳，19年迎来拐点-190402

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        18  年营收增长  120%，归母净利润增长  8%，低于市场预期
        公司营收  179.52  亿元，同比增长  120%，归母净利润  7.20  亿元，同比增长  8%，其中扣非净利润  2.14  亿元，同比下降  59%。毛利率  28.20%，同比+12.20pct，净利率  2.16%，同比-7.76pct。
        公司营收大增，主要系并表  ledvance  所致，扣非净利润下降，主要由于去年宏观环境及贸易战影响，国内照明行业需求减弱，叠加产业竞争激烈，且公司  18  年产能搬迁及新厂房固定资产建设投入较大，导致公司折旧费用、财务费用较高，同时  ledvance  处于整合阶段，各项费用率也较高，因此公司整体净利率下降较多。
        Ledvance  合并第一年实现盈利，超出市场预期，未来空间较大
        分业务来看，测算  ledvance  合并  3  个季度营收约  100  亿元，实现净利润约  2.14  亿元。
        公司本部营收约  80  亿元，同比持平。在本部营收中，测算  LED  封装及材料实现营收约64  亿元，测算毛利率  18%，同比下滑-5pct，LED  灯具实现营收约  16  亿元，同比+14%，测算毛利率  23%，同比提升  9pct。本部  LED  封装及材料的营收及毛利不及预期，主要由于公司前期固定资产投入较多、且部分工厂实施搬厂及产能结构调整，产能利用率不足、折旧费用提升及财务费用较高所致。而公司  ledvance  整合情况较好，且实现盈利，超过市场预期。
        各个工厂分析，中山本部盈利下滑，吉安工厂渐入佳境  
        公司主要生产基地，中山木林森封装工厂营收  44.13  亿元，净利润  0.40  亿元，中山木林森照明工厂营收  5.08  亿元，净利润  0.16  亿元，中山木林森照明吉安(新工厂)营收  36.73亿元,净利润  3.33  亿元，净利率  9%，公司新余  PCB  板工厂营收  7.54  亿元，净利润-1.20亿元。公司产能搬迁之后，吉安工厂运营状况改善（含补贴），但本部工厂正在结构升级及做自动化改造，盈利水平恢复一般。19  年公司三大主力工厂将继续改善运营效率，提升盈利能力。
        LED  IDM  一体化龙头，维持“买入”评级  
        成功整合  LEDVANCE  后的木林森作为中国  LED  产业链  IDM    一体化的稀缺龙头，迎最佳成长时机。预计公司  2019-2020  年净利润分别为  816/1021  百万元，对应  PE  约  25  倍，给予“买入”评级。
        风险提示  LED  行业需求不及预期