安信证券-天立教育-1773.HK-四川民办K12学校龙头，高度可复制性利于学校扩张-190402

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        ■以泸州为基点，逐步将业务拓展至省外。公司起初在四川省泸州市起家，在当地运营首所学校泸州天立学校7  年后开启扩张之路，2009  年在泸州再添龙马潭区天立小学，2013  年公司将业务扩展至市外成立宜宾市翠屏区天立学校，2018  年走向省外建立乌兰察布天立国际学校。根据公司公告及官网，目前公司旗下共有17  所K12  学校（包括幼儿园）、12  所培训中心及4  所早教中心正在运营；截至2018  年秋学期末，公司校网内K12  学校入读人数为29024  人（2017  年为20924  人，yoy38.7%）。
        ■盈利能力持续提升，K12  学校贡献收入超九成。2016-2018  年公司分别实现营业收入3.26  亿元、4.68  亿元、6.41  亿元，分别同比增长49.5%、43.6%、37.0%；净利润0.75  亿元、1.36  亿元、2.01  亿元，分别同比增长316.7%、81.3%、47.8%，业绩保持高速增长，主要系学生入读人数增加及部分自有K12  学校学费上涨所致。按校网内学校类型分，自有K12  学校是公司主要收入来源，2018  年自有K12  学校收入6.08  亿元，同比增长40.9%，保持较高增速，且占总收入的比重逐年提升，2018  年已达到95.0%，源于自有K12  学校持续扩建且学额使用率上升。
        ■省内领先地位稳固，省外扩张有序进行。
        优质且庞大的师资团队保证教学质量。截至2017  年年末，公告任聘的1560  位任职教师中1419  为已取得学士学位或以上学历，学士以上教师比例达90.96%，根据教育部数据，2018  年全国小学、初中、高中本科以上学历教师比例分别为59.12%、86.22%、92.10%，介于公司学校覆盖K12  全学段且小初中学生占78.21%，预计各学段高学历教师比例均超全国水平。公司2015-2017  年分别有88.2%、95.2%、95.6%的学生被大学录取；同期一本录取率分别为51.4%、62.9%、71.6%，两项指标均大幅超越省平均水平，截至2018  年高考，累计共有31  名学生进入清北就读。
        内蒙古学区已正式运营，19  年将新增多个省外学区。2018  年乌兰察布天立国际学校的成立标志着公司省（四川省）外业务拓展的开始，该学校位于内蒙古乌兰察布城市新区，已于2018  年秋季开学，包括1  所运营中的幼儿园和1  所九年义务制学校。根据官网显示，在建校区共有14  所（其中8  所为省外校区），分布于四川（5  所）、山东（3  所）、云南（2  所）、河南（1  所）、贵州（1  所）、湖南（1  所）六大省份，按此节奏，山东省或将成为下一个战略发展方向。
        生均学费增长将进一步增加营收。根据历年数据，公司旗下自有K12学校费用逐年增长，2015-2018  年高中、初中、小学、幼儿园费用年均复合增长率分别为10.91%、7.22%、9.04%、29.84%，按此增长速度，预计2021  年高中生均费用将达到2.06  万元。
        ■投资建议：公司在四川省内领先地位稳固，受益于K12  学员人口红利，预计传统K12  学校使用率将有所上升；省外扩张自建形式有序进行，受政策影响较小，未来将实现多个区域性协同。预计公司2019-2021  财年净利润分别为人民币2.81/3.46/3.85  亿元，  EPS0.14/0.17/0.19  元，对应PE  14/12/10  倍。首次覆盖，给予“买入-A”评级，6  个月目标价3  港元。
        ■风险提示：民办学校政策趋严，学校建设施工进度不及预期，新开校区招生不及预期。